疫情再扰动增长，亟需财政升级发力托底
本文作者：邓海清，方岑
2022年4月18日，统计局公布一季度经济数据。除消费外，各项经济数据均好于市场预期。从数据来看， 本次疫情对3月经济的影响未及市场预期，疫情对经济的影响主要集中在消费和服务业。我们认为，3月经济数据已经体现了需求冲击的影响，4月虽然经济需求冲击扩大、供给冲击开始体现，但边际已经在好转。影响4月经济胜负手的因素是物流保障与基建发力，上半年看基建、下半年看消费的经济增长将走向反转，悲观的是现在，不悲观的是未来，不必对经济增长抱有过度焦虑。
一、1季度经济数据：需求冲击显现，消费受到较大影响
从3月及1季度经济数据看，基建对稳增长发挥了较大作用，使得经济整体超过市场预期。受到疫情管控影响，3月需求冲击较为显著，与居民消费相关的社会零售品消费总额及服务业生产指数均表现较差，而投资及工业表现则较为稳定。
基建投资回升与稳定的外需的两驾马车支撑经济。3月基建投资累计同比增速从2月的8.61%上升至10.48%，成为3月经济数据中唯一上行的变量。3月出口增速小幅下滑，整体维持高位。投资和出口的两驾马车的稳定，使得整体1季度经济超市场预期。
疫情冲击下，消费及服务业出现较大幅度的走弱。3月社会消费品零售总额增速-3.5%，实际当月同比则为-6%。服务业生产指数从1-2月的4.2%高位回落至-0.9%。将3月社会消费品零售总额增速扣除汽车及餐饮后，则其增速从1-2月的6.4%下行至-1.5%。虽然3月较1-2月基数有所提升，但服务业和消费实际也整体确实在3月大幅走弱，疫情的需求冲击较为明显。
需求冲击同样体现在房地产市场及汽车等耐用品上。3月30大中城市房地产成交同比负增长47%，较1-2月跌幅扩大20%。3月新开工、施工、竣工面积下滑均扩大至双位数，房地产开工同比增速从3.7%滑落至-2.39%。汽车销量同比从2月的18.72%下滑至-11.65%，汽车经销商库存预警系数则从56.1上升至63.6。
供给冲击已有部分显现。3月除却需求走弱外，供给也部分出现下降。3月汽车产量负增长4.9%，部分或受到芯片短缺的影响。房屋新开工增速从-12%下滑至-22%。制造业产能利用率从2020年以来仅高于2020年1-2季度。
图一 制造业产能利用率
总体而言，3月经济数据最终结果好于市场普遍预期的4.2-4.5%区间，但已明显显现出需求冲击的负面影响。从3月经济情况来看，基建的增长不需要等待疫情的清零即可首先发力，主要在于可以采用“形象进度法”来进行整体基建投资的确认。基建的托底和制造业的稳定使得1季度经济整体开局平稳。
二、2季度经济“胜负手”：物流保障VS供给冲击，基建进一步稳增长
疫情管控政策本身对3-4月的中国经济均造成了不利影响，这使得2季度经济增长也成为不得不思考的问题。实际上从4月当前的高频数据来看，需求冲击延续的同时，供给冲击也已出现。但目前从高频来看，供给冲击边际走向好转。
截至4月17日，需求冲击延续且可能影响较3月扩大。4月整体疫情蔓延，需求冲击也在延续。4月中国国内（不含港澳台）的执行航班数是3月的一半，为计划总数的24%，弱于3月的39%。4月30大中城市房地产成交同比下滑幅度达到了57%，4月上旬乘联会公布的汽车批发零售销量均同比负增长30%，较3月显著变弱。
截至4月17日，供给冲击扩大，或对工业形成一定冲击。4月整车货运物流指数同比下滑27.2%，而3月下滑幅度为不到3%。货运下滑幅度在4月显著增大。根据报道，4月因华东封锁导致蔚来等多家车企暂停生产。4月明显疫情对经济的影响面进一步扩大。
4月经济的关键在于下旬的物流保障。为解决当前的物流问题，4月18日，全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议召开，部署十项基本举措。从高频数据上看，实际上整体4月5日之后，货运物流指数出现见底回升；各项工业开工率指标也在近两周出现了回升苗头。 4月物流保障力度的提升将有望使得供给冲击的效应降低，使得从高频上经济走向V型反转。
2季度复苏的关键在于基建，预计财政发力将在2季度进一步加速。1季度经济中，基建的托底作用使得在疫情和俄乌危机影响下经济有了一个较为平稳的开端，而2季度经济除却4月份的经济可能受到较大冲击外，还面临着基数进一步提升的问题。受到疫情影响，1季度的GDP环比比16年以来除2020年外的环比增速低0.3%，而若我们假设4月疫情影响大于3月，略大于3月，则2季度的GDP同比增速将可能低于4.7%。若要实现稳增长的目的，则2季度的基建要在一季度的基础上进一步发力。由于我们前述分析的当前财政弹药的充足，我们预计2季度的财政支出增速将进一步加快，稳定经济增长。
三、 资本市场：不应过度期待的债市，不需过度忧虑的股市
（1）股票市场：悲观的是现在，不悲观的是未来
受到央行宽松不及预期影响，上证50及沪深300在18日维持了下跌局面。4月经济影响的阴霾仍然未褪去，使得投资者对当前的经济状况过度关注。但我们一直强调，“悲观的是现在，不悲观的是未来”，基建发力在1季度被证实是托底经济的可靠力量，2季度基建的作用仍然将延续。从高频数据上持续的确认增长走向V型反弹后，股市的托底回升力量也将更为强劲。
从今年的政策组合来看，“稳增长靠财政、金融安全靠央行”。经济增长和金融稳定将夯实股市的两重基础。 当前股市最大的预期差，仍然是经济V型反转的可能性。随着上海疫情逐渐迈向拐点，充足的政策储备使得经济V型反转的时点渐进，投资者不须过度忧虑经济。我们仍然认为，伴随基建靠前发力和疫情政策的弹性化，经济增长仍将体现出“上半年靠基建，下半年靠消费”的结构特征。基建地产靠前发力，消费和服务业后续也有望强劲反弹，成为基建地产行情后的未来新主题。从内外双循环的角度看，“内循环靠消费，外循环靠科技”，中美未来博弈中科技博弈的比重将持续提升，我们长期看好有长期价值的资产，比如符合“双碳”导向的新能源、储能技术等。推荐股市进攻配置“三叉戟”策略——芯片科技、新能源和航空军工”。
（2）债券市场：财政发力实力确认，不应过度博弈疫情影响
3月数据中，基建投资的定海神针的作用证明，基建发力本身难度并不大，且疫情对基建本身的影响较小。当前市场普遍博弈的疫情影响，实际上博弈的是疫情导致的需求下滑和供给冲击，当前供给冲击走向边际缓解，而基建托底总需求的作用将持续体现。 若疫情走向真正拐点，经济走向V型反转，则打配合的货币政策很难维持当前的宽松局面，届时债市调整风险较大。从长期来看，全球通胀恶化循环能否走向缓和，以此对应美国中性利率是否有调整可能性，可能成为未来的一个博弈重点。
我们仍然认为今年的债市将“前好后坏”，利率债“短期博疫情，中长期博通胀”，投资者应当保持谨慎，做“勤劳的小蜜蜂”。城投债未来1-2年面临利率走高、违约风险率上升的最困难和分化期，表现为省级城投进入“强弩之末”，地市级及发达地区区县级城投进入“休养生息”或僵尸化时期，区县级城投平台进入等救助或休克期。
（3）大宗商品：冰与火之歌，谨慎规避为上
对于大宗商品，当前俄乌冲突仍然延续，美俄矛盾也有所激化，同时中国经济V型反弹的可能性提升，但美国经济高位放缓的概率不低。多空多重因素交织，大宗商品仍然可能面临大涨大跌的局面，建议投资者谨慎规避为上。
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