时代商学院研究员 黄祐芊
设计公司不好好设计，反倒聚焦代工生产整合业务，浙江中胤时尚股份有限公司（下称“中胤时尚”）到底是葫芦里卖的什么药？
7月2日，中胤时尚IPO招股书已获受理。该公司本次计划募资5.77亿元，用于设计展示营销中心建设、智能化生产基地建设、研发中心建设、补充营运资金等。
时代商学院研究发现，作为核心业务，该公司设计业务报告期内占比不足2成，只能靠供应链整合拉动营收规模。此外，中胤时尚前五大客户占比曾一度高达85%，虽2019年该占比下滑至69%左右，但整体集中度仍处较高水平，业务独立性待考。
【企业档案】
中胤时尚成立于2011年10月21日，总部位于浙江省温州市，法定代表人为倪秀华，通过间接方式持有中胤时尚65.74%的股权，为该公司实际控制人。该公司目前股权结构图如下所示。
该公司是一家以时尚产品设计为核心业务的创意设计企业，主要为鞋履设计。基于行业特点及客户需求，中胤时尚亦向客户提供鞋履供应链整合服务。
自成立以来，中胤时尚便确立了设计先行，以自主设计为核心驱动力的经营思路，将目标市场锁定鞋履行业。自2018年起，中胤时尚开始拓展图案设计市场，产品主要应用于箱包、服饰、家居用品等。
中胤时尚IPO基本信息如下。
一、核心业务占比仅15%
招股书显示，产品设计为中胤时尚核心业务，包括鞋履设计、图案设计业务。不过，时代商学院发现，该业务收入占比仅为15%左右。
2017—2019年，鞋履设计业务销售收入分别为5749.97万元、8387.6万元、8959.5万元，占各期营业收入的比重分别为9.26%、13.43%、13.07%。图案设计业务为该公司2018年新开发业务，该年度实现销售收入1077.61万元，占营收的比重为1.73%。到2019年，图案设计业务销售收入同比增长55.12%，达1671.58万元，占当期营业收入比重为2.44%。
计算可得，上述两项业务在报告期内的销售占比合计为10%—16%。这意味着，中胤时尚的主要收入并非来源于核心业务，而是供应链整合业务。
何为供应链整合业务？
招股书称，供应链整合业务系公司利用产业链资源优势，组织外部鞋履制造商生产大量鞋履并销售给客户的一种增值服务。这主要为满足客户设计成果快速转化及产品批量采购的需求，因此该项业务的收入规模较大。
细看毛利构成情况，供应链整合业务的销售收入虽在各期占比均超8成，但中胤时尚毛利贡献主力军却是鞋履设计业务。2017—2019年，鞋履设计业务的毛利率分别为90.78%、92.75%、91.54%，供应链整合业务的毛利率则分别为10.02%、11.42%、13.51%。
由图表4可知，设计类业务的毛利率基本稳定在90%以上，约为供应链整合业务的8倍。既然如此，为何中胤时尚不集中火力发展设计类业务，而让供应链整合业务占据营收大头？
针对中胤时尚当前的业务结构等问题，时代商学院近日向该公司发函提问。该公司回复称，设计业务是公司与客户合作的基础，是公司成长的核心驱动业务，占据产业链高附加值环节。
二、竞争激烈，携供应链整合另辟蹊径
目前，鞋履设计行业的参与主体主要分为四类：1）品牌鞋履企业内部的设计部，一般不对外提供设计服务；2）提供规模化、量贩式设计服务的专业鞋履设计企业；3）小型鞋履设计工作室或独立设计师，仅提供定制化设计服务；4）部分具备基础设计能力的ODM 生产厂商。
时代商学院认为，大型知名品牌鞋履企业有内部设计部门，无需向外采购设计服务，鞋履产品的生产环节则通过OEM采购方式完成。而中小型鞋履企业对设计要求较低，ODM生产厂商基本能满足该类型企业的采购需求；或者通过设计工作室/独立设计师完成设计后，再由OEM鞋厂进行代工生产。
这意味着，中胤时尚在鞋履设计行业面临的竞争激烈，需另辟蹊径以求发展。该公司将设计业务与供应链整合业务融合一体，能减少客户后续为寻找代工厂生产鞋履等一系列工序，为客户节约成本，从而达到吸引客户促成订单的目的。
从该公司的销售地域分布也可窥得端倪。招股书显示，2017—2019年，中胤时尚境外销售收入分别为6.17亿元、5.55亿元、5.81亿元，占各期营业收入的比重分别为99.41%、88.89%、84.78%，占比超8成。
我国作为全球最大的鞋履生产国，中胤时尚向境外客户提供设计服务，并为客户解决后续生产问题，拥有较大的地理优势。据Portuguese Footwear Association、国家统计局等数据统计，近年来，全球鞋履产量均保持在220亿双以上，中国鞋履产量均维持在130亿双左右，占全球鞋履产量的50%以上。
设计业务竞争力不足，只能依靠整合供应链业务拉动业绩，或许是造成中胤时尚目前业务结构失衡的根本原因。招股书披露，报告期内，该公司鞋履设计业务的平均售价均呈下跌趋势，分别为2.04万元/款、1.55万元/款、1.44万元/款，2018年、2019年跌幅分别为-24.02%、-7.2%。
三、主要客户业绩滑坡
此外，时代商学院还注意到，中胤时尚客户集中度较高，存大客户依赖风险。
2017—2019年，该公司向前五大客户的销售收入分别为5.28亿元、4.43亿元、4.74亿元，占各期营业收入的比例分别为85.01%、70.91%、69.19%。其中，第一大客户CCC占比较高，分别为71.39%、56.5%、46.41%。
一般而言，大客户订单金额稳中有涨，占整体营收的比例逐年下滑，侧面说明该企业的业务独立性较强，在新客户开拓方面能力较强，不存在客户依赖风险。但中胤时尚第一大客户销售占比大幅下滑，却是因为该客户的订单金额逐年减少所致，且公司营业收入增长十分缓慢。
报告期内，中胤时尚对CCC的销售收入分别为4.43亿元、3.53亿元、3.18亿元，订单总额逐年减少，2018年、2019年减幅分别为20.35%、9.86%。同期，中胤时尚营业收入分别为6.21亿元、6.25亿元、6.86亿元，2018年、2019年增速分别仅为0.65%、9.74%，2018年营收规模发展基本处于停滞状态。
针对大客户依赖风险等问题，时代商学院向中胤时尚发函提问。该公司回复称，从毛利率角度看，公司经营业绩对CCC公司并不构成重大依赖，且集中度呈下降趋势，2018年公司毛利总额中来自CCC的贡献为35.05%。
2019年3月5日，证监会发布的《首发业务问答50题》提到，发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利率贡献占比超50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖。但是否构成重大不利影响，应重点关注客户稳定性及业务持续性。
时代商学院认为，中胤时尚虽称对CCC不构成重大依赖，毛利贡献占比为35%。但数据表明，近年该公司随着CCC订单减少，其营业收入亦同步进入缓慢增长状态。
据CCC公司官网发布的最新财报数据，该公司在本次新冠肺炎疫情的冲击下，业绩大受影响。其中，第一、第二季度的营业收入分别约为16.9亿元、22.99亿元，较2019年同比下滑9%、21%。
第一大客户业绩持续下滑，是否影响了其对中胤时尚的采购计划，后者并未在调研回复函中正面作出回应，仅解释称公司目前在手订单较为充沛、新增订单较多。时代商学院认为，本次疫情已造成全球各领域经济停滞甚至下跌，中胤时尚客户集中度如此之高，抗风险能力有待观察。
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