来源 | BANK资管等
编辑 | 武文 美编 | 杨文华
降息窗口期更加提前
海通固收姜珮珊团队点评称，降息原因有：内有经济三重压力+ROA下降而银行息差已经偏低+海外政策加速转向=国内降息窗口期更加提前。
具体来看:
其一、我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，且21年12月社融增速虽回升但低于市场预期且结构恶化，显示宽信用回升力度偏弱，叠加今年上半年经济同比下行压力仍较大（1月10日国常会表示当前经济运行处于爬坡过坎的关口），需要货币政策保持流动性合理充裕，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。
其二、从实体回报率和贷款利率关系、货币财政政策协调联动、银行息差角度来看，总量和结构性宽松政策有必要（《20211226:宽松预期仍高》）。
其三、21年12月PPI继续快速回落,CPI同比放缓，通胀剪刀差继续缩窄，预计PI或继续大幅回落、CPI全年或先稳后升但总体破3%概率或不大，显示通胀对政策的掣时或不断减弱。
其四、去年12月美联储继续偏鹰，缩表和加息预期均提前，至1月16日CME“美联储观察”显示美联储3月加息25个基点的概率为79%，同时我国政策强调提前发力，此时降息是合适的。
幅度超预期
1YMLF和7DOMO利率均下调10bp是超出市场预期的，我们2022年10Y国债利率大概率落在我们年度策略报的乐观区间2.6%-3.0%，下调1月利率区间从2.7%-2.9%下调2.75%-2.80%。东吴固收李勇团队称，MLF和7天期逆回购中标利率同步调降10BP，维持降息空间打开判断：
（1）1年期LPR下调打开了降息空间，此次MLF和逆回购中标利率的下调符合预期。我国在疫情期间的政策“先进先出”，2020年以来分别下调MLF和OMO利率30BP，货币政策仍然存在较大的灵活操作空间，为应对2022年的经济下行压力预留了充足的“子弹”。
在此前报告中，我们提示2021年12月的1年期LPR下降打开了降息空间，预计2022年上半年1年期和5年期LPR可能会出现不对称下调，同时MLF和OMO政策利率也存在下调的可能性，降息空间的打开将对利率债形成利好，利率中枢下移是大势所趋。
（2）在“跨周期和逆周期政策有机结合”的背景下，“宽货币”和“宽信用”的均可期待，但“宽货币”对债券市场的影响或占上风。当前债市的主要交易逻辑仍然集中于“宽货币”，而“宽信用”方面，出于“防风险”考虑，监管政策或趋严，地方政府隐性债务“严控增量，压减存量”的化解思路不变，房企和城投企业作为融资主体的意愿或受到抑制，“宽信用”实际传导效果尚待观察，建议关注2022年1月信贷数据。
在此前提下，我们认为政策组合中“宽货币”对市场的影响或更为明显。
可以理解为“全面降息”
弘则FICC章左昊称，本次央行调降公开市场操作利率，可以理解为全面降息，同时这周四的LPR报价1年期大概率会调降10个bp，5年期可能调降5或10个bp，整体释放出比较明确的货币宽松信号 。
另外本次操作是超额续作，体现出本轮货币政策宽松会在量价两个维度同时展开，后续可以预期有更多的降息和降准。本次降息的背景是经济下行压力增大，同时稳增长诉求提高，我们本来的预期是一季度会有更多的降息，现在1月份就降说明政策的发力意图更强，今年对稳增长的诉求不应抱有任何怀疑。
对市场而言，最直接的利好就是国债，在降息周期开启的背景下，国债收益率的下行周期还将延续。对A股也偏利好，短期或许会有博弈层面的靴子落地式走法，但中期而言流动性环境改善是个比较明确的边际利好，同时低估值的金融地产有望在短期进一步修复估值。对商品也偏利好一些，在淡季的情况下，市场更愿意讲预期，而降息会使得远期的预期进一步改善，不过需要注意的是现实基本面的改善不会这么快，春节回来之后验证旺季需求的时候可能基本面仍然偏弱。
“降息”究竟是指什么？
去年两次降准后流动性并未出现大幅宽松，货币政策“量”能信号的“宽松”意义因此减弱，市场更加关注“价格”信号的指向意义。但由于价格型货币政策工具品种丰富，因此需要从中遴选合适的指标来代表“价格”信号的变化。
孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》一文中明确指出“完善以公开市场操作利率（OMO）为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系，有效实现操作目标”，可见OMO与MLF利率才是央行眼中的政策利率信号，所谓“降息”，应该是指二者的变化。结合央行报价频率与连续性，我们将7天逆回购利率与1年期MLF中标利率的变动视为央行“调息”的具体信号。
当前经济下行压力暴露出的“预期弱”问题，在三大挑战中最为棘手。“预期弱”将削弱企业经营意愿，导致更大范围就业问题的产生，最终对“稳增长”产生不利影响。鉴于降息具有强烈的信号指示意义，央行选择年前调降MLF利率，可能多从提振企业预期、稳定就业来考虑。“春季躁动”行情依然可期。（本部分文章来源于公号：轩言全球宏观 作者：招商宏观张一平、马瑞超）
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