文/张骞 搜狐智库
1月6日上午，光大证券全球首席经济学家彭文生在“首席经济学论坛年会上”发表了题为《新时代的财政金融新格局》演讲。他认为当代人占有较多的资源，因此通过财政扩张带来的通货膨胀，可以有效稀释富有阶层的金融资产，有利于减缓贫富分化，实现代际公平。
彭文生首先回顾了过去几十年来全球和中国的宏观周期变化。认为这一方面是人口、技术带来的实际冲击，人口红利高，育儿负担轻，储蓄率高，促进了投资和资产估值上升；另一方面货币层面的冲击下，信贷资产扩张，推高了债务，金融贫富分化。
他举了几组数据，表明过去人口红利之下，推高了房地产价格、通货膨胀、股市市值以及带来贸易顺差。但随着劳动人口的减少，这一系列的影响可能带来方向性的变化。
在人口结构变动之下，财政存在超越周期的扩张。即需要用财政赤字来补充社保缺口，以对中低收入者进行支付转移，减少贫富分化。赤字增多将导致通胀，通胀会稀释债务，带来上一代人持有资产的下降。由于上一代人通过房地产、金融资产等累积了过多的资源，因此这一稀释有助于促进代际公平，利好下一代人的发展。
以下是经整理的演讲全文：
从长期来看，经济运行存在周期性变化。对于经济周期影响因素的解释，学界一般分为两派。一派是真实周期理论观点，认为经济的短期、长期波动，都取决于实体层面的人口、技术进步；另一派是凯恩斯学派的观点，认为金融、货币对于经济波动产生很大的影响。我们总结过去几十年，这两个层面都在发挥作用。在未来，这两个层面依然是相辅相成、相互交织的。
在这个框架下我们来解释全球过去几十年的周期，并预测未来的宏观格局以及大类资产配置。
过去几十年全球经济平衡有过几轮重要的周期轮回。上世纪50-70年代，育儿负担和储蓄低，均衡利率比较高；同时宏观政策框架下，政府干预经济。这带来一方面负担重、供给不足，一方面财政赤字货币化，都促进通胀上升。利率高对金融资产估值有影响，金融市场相对稳定。政府干预增加意味着政府财政调节收入分配功能的增加，因此全球贫富差距下降。
从80年代到2010年，人口红利、供给重组、储蓄率高、投资需求增加，带来资产估值上升；金融自由化带来金融信贷扩张，房地产作为信贷抵押品，二者相互促进带来了金融顺周期性，推高了债务问题，资产泡沫出现。与此同时财政调节收入分配功能有所下降，金融风险贫富分化。
明年往后，全球如何变化？我们判断基于养老负担加重，储蓄率将下降。另一方面，宏观政策框架下金融周期变化，金融监管加强，财政扩张，以及贸易保护会使银行信用进一步放缓。这样，双管齐下，在宏观平衡上，就会出现资产估值下降，资产泡沫下降，金融稳定性上升，通胀略涨，贫富分化下降的格局。
2019年财政扩张大幅度增加，我判断这不仅仅是短期的调节，也是财政和金融之间平衡大周期转向的开始，是中长期方向性的转变。将对通货膨胀、资产估值、社会分配产生很大的影响。
人口要素变动对经济的冲击
G7国家过去的经验说明，人口红利和通胀CPI存在较大程度的负相关。以“生产者”代替劳动力人口，“消费者”代替非劳动力人口，主要是小孩和老人。那么生产者/消费者就可以视为人口红利值。上世纪80年代开始人口红利值走高，对整个经济供给能够越强，CPI也一路降低。
过去几十年人口红利推升了中国房地产价格，生产者和消费者比例上升，实际房价上升。单纯从人口红利角度判断，美国、日本的高房价应该早已过去，但实际房价最高点是不是过去了，这个问题要思考。
人口年龄结构也影响了股市估值。对比美国股市标普500和高储蓄人群（35-54岁）/低储蓄人群，美国股市估值太高了。高储蓄人群相对低储蓄人群未来还有进一步下降的趋势。
当前，主要经济体方面已经进入老龄化，人口红利消退阶段。美元是国际储备货币，大家追求美元资产，就要拿商品换，所以我们是顺差。从人口结构来看顺差和逆差，人口红利越大供给能力越强，更倾向于成为出口国。中国人口红利最强，其他G7国家也高于美国，相对来说供给能力更强，这是人口结构来解释为什么美国是贸易逆差，其他国家是贸易顺差。随着人口结构变化，中国和美国差距会减少，未来国际贸易或者是资本流动格局也会发生比较大变化。以上看的是人口结构因素。
金融顺周期与政策叠加影响
中国的金融顺周期性和美国、欧元区存在相反的方向，美欧将近10年来已经处于负值，中国在正值，但当前金融顺周期性开始下降。中国可能不是处于一个简单的周期波动率问题，更可能是政策框架、政策导向的变化所带来超越周期。超越短期经济周期波动，导致财政和金融关系变化。
相互叠加的影响与过去人口红利阶段的政策框架有关。过去30年的宏观政策框架，第一目标是控制通胀。60、70年代全球经济深受高通胀之害，大家反思宏观经济最大不平衡就是通胀问题，所以一直将通胀作为第一要务。但是过去30年在人口红利阶段，通胀本身不是问题，政策目标搞错了，制定思维还停留在六七十年代。而八十年代基本宏观面改进，导致货币宽松。第二叠加效应，人口红利是青壮年人口多，青壮年人口偏好比较高，金融自由化使得金融监管不到位，金融监管不到位和年轻人口高风险偏好结合起来，使得信贷扩张难以受到控制。现在看人口红利消退，通胀弹性会增加。同时，人口老龄化后，老年人风险偏好下降，这个时候加强金融监管，加强金融监管和投资整体风险偏好下降，使得金融扩张速度会下降，这是叠加效应。很多时候政策是建立在过去经验教训总结基础上，基本上也在发生变化。
这里面我想讲财政问题，为什么财政有一个超越周期扩张，与人口养老负担有关。第一，政府主导的“现收现付”制度。社保缺口越来越大，人口老龄化，养老金人越来越多老龄化了，缴费人越来越少了，所以社保缺口就很大。缺口怎么理解，社保缺口是当代人的资产，没有缴纳但是你享受保障，这是我们的无形资产，下一代人的负债，这个缺口怎么弥补，这是下一代人问题；第二，私人积累资产“基金积累”制。政策推动储蓄这样一个机制；第三，私人积累资产，比如房地产。
现在问题是这一代人占资源太多，基金积累制下金融资产估值很高，看美国金融资产对GDP比例， 50-70年代比较稳定，80年代以后到现在，美国金融资产总体价值比GDP大幅度上升，这是美国经济证券化和金融资产估值不断推升结果，背后一个贡献是GDP401K的影响。
房地产是中国很突出的例子。这一代人占资源很多，社保是缺口，同时有金融资产，又有房地产。那么下一代人怎么办，怎么平衡，怎么调整？我认为调整触发因素就是考虑如何弥补社保缺口。弥补有两个方式，一个是财政赤字，中国有人说划拨国有资产给社保，因为社保总体对中低收入家庭是带有社会转业支付的性质。另一个是增加缴费降低养老保障，有助于当前经济增长，促进物价下降，同时储蓄总体上升，对金融资产估值是有利的，但是会加大贫富差距，减少中低收入阶层。
怎么弥补缺口，增加财政赤字还是增加社保缴费。我自己判断全球老龄化国家，是走向财政赤字弥补社保缺口。这个社会保障一旦建立起来，你想改变，你想降低是很不容易的，我们看到欧洲的情况，我们看到美国特朗普很多政策雷厉风行，但是想废除奥巴马的养老保障，这是很难。中国社保缴费争议，现在是暂缓，实际上我相信长远来讲，更多是把问题留给未来年轻一代。
下一代问题怎么解决，负担太大怎么办？有两个路径：一个是技术进步，一个是财政赤字。技术进步不够，财政就会扩张，导致通胀，通胀稀释债务，保持老一代人持有资产下降。老一代人通过社保占下一代人便宜，但是通胀上升，会促使老一代人持有金融资产会下降，这是一个自我平衡。这个自我平衡是有利于社会贫富差距减少。因为社保是中低收入阶层的保障，金融资产下降不利的只是对社会富有阶层，这个是我讲的看远一点，财政扩张大的逻辑，从人口基本结构来看未来。
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