今天受股市表现疲软，资金面宽松及摊余成本基金加快配置影响，中端再度带动利率曲线下行。全天来看，10年国开活跃券收益率下行3bp，3-5年国开活跃券收益率下行6-7bp，1年国开活跃券收益率下行3bp。
回顾7月以来的债市行情，7月1日-7月13日利率大幅上行，导火索是股市暴涨，从资金与市场情绪两方面带崩债市，1、10年利率上行近40bp，3-5年利率上行50bp；7月14日以后，伴随着股市回调、资金从偏紧转向宽松以及市场关注点转向摊余成本法债基配置，利率又开始快速下行，1年利率下5bp左右，3-5年利率下行近30bp，10年利率下行15bp。
近期利率下行本质上是在收缩中端（尤其是3年的）期限利差，因此表现为中端利率下行带动长端。7月13日国开3年-1年利差达63bp，远高于2014年以来该利差的3/4分位水平（53bp），即在7月13日的时候3年国开利率明显偏高。而彼时国开5-3年利差位于正常水平，10年-5年利差偏低，长端利率下行需要依靠中短端利率走低带动。
后续市场走势如何？经过近1周的调整后，现在国开3-1年、5-3年利差已经基本回归正常，国开10-5年利差略高（位于2014年以来3/4分位水平），即从利差角度看，短期内长端利率还有一定的下行空间。
本周需要密切关注资金面的变化。本轮利率下行短端变动幅度小，说明市场对资金面隐忧仍在，不排除随着周四公开市场的集中到期，资金面重新收紧带动短端利率再次上行，打破收缩长端利差的可能性。
隔夜3支新冠疫苗临床试验公布积极结果，美国国会拟制定新一轮经济刺激计划，欧元复苏基金谈判出现新进展，欧美股指普遍上涨，但美债收益率小幅下行。国内新增信息不多，需要关注近期因资金宽松、摊余成本基金配置等因素引发的3-5年利率的快速下行。短期内我们认为若央行维持对到期资金的对冲，中短端利率还有一定下行机会；长端利率则需要观察股市反弹的可持续性，若股市涨势趋缓，也可积极参与长端交易。中期维持此前观点，债券已经出现超跌，具有一定的配置价值。
3、如果3-5年利率下行
最近3-5年利率下行较快，这和资金逐步宽松，多个摊余成本法的基金发行导致的需求提高有关。目前看，如果7天回购维持在2.2的水平，5年国开和其利差达到100bp，仍高于2019年以来平均的78bp的利差水平。这主要是前期债券市场调整，公募基金抛售3-5年国开债，导致了市场超调。而一旦债券市场压力缓和后，3-5年的配置价值也就逐步体现。因此，从超调行情的修复来看，3-5年依然还有较大的利率下行空间。而一旦3-5年利率下行，又会给10年打开利率下行空间。
上午股市高开后震荡走低，昨天上涨较多的金融、钢铁、有色等周期板块领跌，市场热点重回食品医药。公开市场净回笼200亿，但资金仍然较为宽松，各期限回购利率多数下行。受股市和资金影响，中短端利率带动长端利率下行，截至午盘3-5年国开活跃券收益率较昨天收盘下行7bp左右，10年国开活跃券收益率下行4bp。展望未来，短期而言，中短端利率下行为长端利率打开下行空间，但须注意后半周公开市场集中到期对资金面的潜在不利影响；中期来看，前期政策效果需要持续观察，货币政策会维持一段时间的相对中性状态，债市超跌后配置价值已经显现。
5、股市成交量的变化
上周五以来，股市成交量和成交额均出现一定的下降，成交额虽仍在1万亿以上，但连续三个交易日低于1.5万亿，有一种解释是由于此前股价大幅回调，成交额随着市值回落而下降。但从成交量上看，同样地从上周五开始连续3个交易日低于1500亿股，量的变化相对更为可观。因此股市成交量从上周五之后确实出现回落。这是否说明股市转向？我们认为无必然联系。成交量回落说明市场情绪减弱，多空分歧有所弱化，和股市转向并无必然联系，判断股市长期走势还是要从基本面、估值等因素考虑，此处不做展开。另外，我们从结构上看，主要交易在主板，而中小板的成交一直比较稳定，波动在主板和创业板，这也是股市风格轮动的一个佐证。当然，从市场表现看，股市成交小幅减弱，使得股债联动有所弱化，也一定程度表明股债跷跷板中影响债市的更多是主板的变化。
6、关注股债联动效应的减弱
最近几个交易日，股市在经历了上周的大幅调整后，情绪有所回暖，连续3个交易日上涨。而反观债市，利率在上周一触及本轮调整的顶部后，恐慌情绪逐步修复，利率震荡下行，股债出现了同向变化的趋势，这与此前股债呈现鲜明的“跷跷板”效应相比出现了明显的变化。为何股债由“跷跷板”变成同涨同跌？我们认为有以下几个方面的原因：
首先，股市乐观情绪受到冲击。前期在股市快速上涨的刺激下，市场对牛市的一致预期被点燃，增量资金迅速涌入，叠加北向资金的流入，推动股市持续放量大涨，市场牛市氛围浓郁。然而随着上周股市的大幅调整，对牛市的一致预期开始出现分化，北向资金也开始流出，叠加近期巨量IPO集中上市，对股市资金也带来明显分流，股市乐观情绪明显降温，虽然短期内不至于转熊，但股市慢牛对债市资金的分流效应和情绪传导都将明显缓和。
其次，债券的配置价值已经显现。经过前期的大幅调整，债券收益率已经基本回到疫情前的水平，在贷款利率持续下降的背景下，债券的配置价值已经凸显。近期一级发行的逐渐回暖和摊余成本基金的集中发行也反映了市场对债市配置价值的认可。
再次，资金面有所缓和。最近几个交易日债市情绪明显回暖，资金面的明显缓和是重要的催化剂。这一方面有税期结束后资金面自然缓和的因素，另一方面也与央行税期出于呵护资金面的考虑加量投放流动性有关。
展望未来，随着股债传导效应的逐渐脱钩，债市走势的决定因素将重回基本面、资金面等因素，短期内需要持续关注央行操作及资金利率的走势，中期来看洪涝灾害之下经济复苏斜率的放缓幅度更为关键。
7、配置资金活跃
近期随着利率中枢水平的逐步抬高，利率债配置价值开始显现，其中一个表现即为配置盘的一级招标情绪较上半年明显更为积极乐观。7月前21日内，国债、政金债一级新发和续发招标的月平均全场倍数达5.90倍。与之相比，1-6月中平均全场倍数最高的月份为3月（4.76倍）。配置价值凸显意味着未来一段时间内利率出现大幅上行的可能性不大，利率的超调调整也是近期中短端利率出现一波明显下行的重要原因。返回搜狐，查看更多
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