既是波折，就不足以改变原先的运行趋势。
本刊记者 魏枫凌／文
国家统计局公布的数据显示，6月CPI同比上涨2.5%，PPI同比下降3%，二者均比5月份的同比增速有所提升。物价反弹增加了市场对下半年通胀形势的关注度。加之6月以来股市强势上涨，债券持续下跌，也有观点认为，通胀预期一定程度上驱动了短期内股债的切换，背后则是中国经济正在显示出V型复苏的势头。
从成本推动和需求拉动等形成通胀的原因来看，目前中国经济确实存在一些会在未来产生通胀的因素。在短期，国内南方的洪涝灾害影响了农产品的供给，应对疫情的经济刺激政策则最终会传导至终端并推动总需求；在中期，新冠病毒疫情和贸易保护主义导致了全球生产供应链的运转效率下降，本土化生产提升了部分生产成本，并且等到洪灾过后基建投资势必会加码和赶工。此外，货币政策的溢出效应也会转化为股票和房地产价格上涨，成为资产市场范围内的通胀，也就是资产价格泡沫。
从资产配置的角度看，通胀继续走高对债券不利，股票则会受益于再通胀。但是从世界经济和中国经济复苏的动能来看，现阶段主要还是依赖于各国政府刺激政策的出台形成的外力拉动，经济依靠内生增长动能难以取得目前的复苏成果。因此，当前物价企稳反弹和刺激政策是密切相关的，如果政策稍有松动，那么刚刚形成的物价企稳反弹苗头有可能会很快被打断。展望下半年，包括中美在内各国刺激政策的力度弱于上半年是目前的主流预期。
从债券收益率曲线的形态变化看，在本轮债券牛市末期，投资者已经对经济快速复苏有所预期，而在市场转势之后，短债收益率的这一轮快速上升，不仅会制约经济增速恢复的高度，也显示出有投资者已经开始重视下一阶段经济复苏边际减弱的情形。从政策部门的立场换位思考看，多目标制的货币政策始终需要在促进经济增长和就业以及维护物价和金融稳定之间摇摆。人民银行在二季度通过货币政策工具的预调微调走在了金融市场收益率曲线的前面，如果再次预调微调，则需要注意其对平衡其他货币政策目标的诉求而向市场发出的信号。
通胀未到忧虑时
从6月物价反弹的原因来看，CPI主要是受到食品价格上涨的影响，南方洪灾对农产品、尤其是蔬菜的生产和供应还是带来了比较明显的影响，但这种影响在洪灾过后自然也就会过去，持续最多两到三个月的时间，属于一次性的冲击。实际上，7月以来蔬菜价格已经开始下跌。
由于2019年上半年物价涨幅较大，目前CPI的翘尾效应仍在释放，但已有所弱化。中金公司首席经济学家彭文生认为，CPI翘尾因素将在2020年下半年大幅回落，带动CPI同比增速继续下行。随着国内外经济继续回暖，PPI可能继续回升。但考虑全球疫情发展与需求回升仍然存在不确定性，上游供给较2016-2017年供给侧改革后更为充足，未来PPI回升过程中可能也会面临波折。
不容忽视的是，从国内目前的商品价格和资产价格的比较来看，前期货币投放更多的转化为资产价格的上涨，而非消费品物价的上涨，即使是在股票市场内部，也主要是已经泡沫化的高估值股票的价格进一步上涨，而反映经济复苏预期的低位价值股和周期股反而涨幅落后。
国盛证券首席固定收益分析师杨业伟表示，在居民收入增长缓慢劳动力转移速度有限的环境下，终端消费需求并不强劲，消费品价格上涨缺乏动力。
需要注意的是，应对经济外部冲击而实施的货币政策势必要借助金融市场传导，4月份以前债券收益率的大幅下降即反映了这一情况，而近期股市和房市的回暖则更是如此。但既然是资产价格的上涨，那么受益的群体就只能是资产持有者，没有持有资产的人则无法从中直接受惠于财富效应。这样的直接结果是贫富差距扩大同时对拉动消费和投资的作用有限，而政策部门需要的则是资产价格温和缓慢的上涨以及能惠及全社会更多人的财富效应。
从更长期的经济发展来看，对新冠疫情是属于一次性的冲击还是会产生永久性的变化众说纷纭。长江证券首席经济学家伍戈认为，新冠疫情并未显著伤及劳动力、生产率等影响经济中长期增长的重要变量，其本质仍属短期冲击。考虑到本轮新冠疫情严重程度或低于百年以前的西班牙流感，劳动力等变量受到的影响更为有限，疫情后经济增速的中枢未必会明显下移。
但伍戈同时指出，与传统意义上金融危机这样的冲击不同的是，一国在经历大规模的瘟疫后，老百姓消费意愿的修复并非一蹴而就，通常需要经过较长的过程，需要政策持续发挥逆周期的调节作用，许多密集接触的服务业需求正在被软件开发、互联网通信等非密集接触的新兴服务业需求所取代。
目前债券收益率已经回升至疫情爆发之前的水平，如果单纯是从经验关系看，对应于2019年四季度PPI平均同比增速水平-1%左右，相较于目前的PPI需要收窄两个百分点，这意味着下半年工业品价格需要有大幅回升。但杨业伟也指出，考虑到供给变化，工业品价格涨幅则较为温和，6月剔除能源价格影响后其它工业品价格涨幅有限。在PPI同比不出现明显回升的情况下，其对于企业投资促进作用难以明显加强，价格因素难以带动企业大规模地补库存，因此也难以给经济增长带来明显的向上修正，因而本轮物价小幅反弹对债市影响也会较为有限。
股债暂呈现复苏偏弱的市场预期
近期银行间市场利率上升的幅度不小，对总需求的复苏必然会有抑制作用，但这一逻辑近期被市场明显忽视，如果仅从股强债弱来看，市场看到的似乎是经济复苏与通胀抬头。但是从股市内部来看，则是另一番景象。真正代表经济复苏的周期股和价值蓝筹风格标的涨幅明显落后于科技股、消费股和成长风格的标的，后者早已经成为宽松流动性下的投机资金博弈工具，其持续上涨代表着市场认为经济复苏依然没有实质性地到来，并且货币政策依然维持着流动性的宽松，并且人民银行暂时边际上的收紧并不会发展为根本上改变宽松的取向。
进一步看，如果债券市场收益率的上升，尤其是短期债券收益率的大幅上升并不是因为经济前景一马平川的话，那么，过快且过大幅度的上升或许是如人民银行所言，主要是受到去杠杆的影响。但是如果债券市场短期内对经济基本面反应过度的话，那么在不久的将来，随着经济基本面边际上的转弱，债券收益率将会重新回落。人民银行此前曾表示，货币政策要适当走在市场利率曲线前面，而在公布6月金融统计数据的新闻发布会上，人民银行表示市场利率不宜过低，实际上也是在向市场传递信号，告诫投资者不要过度走在政策利率的前面。
这一前景正在被国债收益率曲线反映。2020年以来，在1-4月份的债券牛市尾声之中，收益率曲线短端下行幅度大于长端，而在近期债券市场转入熊市之后，收益率曲线短端的升幅明显大于长期（如图）。从收益率曲线形态的变化推测市场对经济的看法，在债券牛市末期，收益率曲线牛陡，意味着市场预计政策利率下降将带动短债收益率下降，而长债收益率受到经济复苏的影响，因此下降幅度偏小，基本持稳；而在债券熊市初期，政策利率下降的预期落空，短债利率由于利好没有兑现需要纠偏，因而大幅上升，但长债收益率受到中期经济前景不确定性的影响所以上升幅度也偏小。
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