作者
背景及摘要
6-7月份，全球疫情仍在持续创新高，尤其是美国的疫情再度恶化，叠加巴西、印度和南非等金砖国家的疫情持续升温，全球疫情离真正的拐点依然比较远。但疫情的恶化并没有浇灭全球市场的风险偏好，反而是在今年全球流动性释放较多的情况下，风险偏好继续上升，6-7月份全球股市和大宗商品的表现不俗，尤其是中国A股的表现抢眼。而中国债券收益率也在这一轮风险偏好上升的环境中受伤不浅，利率明显升高，甚至已经回到并局部高于年初的水平。但进入下半年，全球各国以及各类资产的博弈会开始加剧。美国疫情反复已经开始在经济数据中体现出抑制性作用。而上半年全球大类资产的上涨主要得益于强烈的政策刺激，但进入下半年，该出台的政策基本已经陆续实现，更大力度刺激的可能性减弱，我们认为下半年难以看到政策继续对风险资产有较强的推升作用。疫情控制的差异，使得欧强美弱的格局开始显现，美元的走弱开始驱动借美元投资其他货币的Carry Trade盛行，而的中国的资产也开始得益于这种资金流入。摊余成本债基和境外机构的加持下，国内债券收益率开始高位回落，股市的扰动冲击也明显减少。虽然债市大幅反攻的信号还不是很强，但负面冲击基本高一段落。鉴于今年全球大类资产的波动幅度和速度都很大，美林时钟转成了美林电风扇，在资产轮动速度很快的情况下，接下来是需要考虑风口是否会回到之前调整比较剧烈的中国债券上。
从 7月份最新的市场调查问卷来看，投资者对于全球疫情持续恶化所造成的经济回升斜率变慢有普遍的共识。这种共识之下，投资者对于美国中长期国债收益率继续走低，美元继续走弱也有普遍一致的预期。但对于国内货币政策，由于此前央行边际上收紧了流动性并推升了货币市场利率，投资者对于央行未来一段时间继续放松的力度和幅度的预期有相比于 1-2个月前的市场调查有所降温。虽然投资者对货币政策继续放松的预期不强，但对债券市场的态度没有 1-2个月之前那么悲观，毕竟收益率向上调整后，也释放了不少风险，投资者普遍认为债券收益率有可能会有一定幅度的回落，主因是中美摩擦和全球疫情反复这些因素可能会再度带来风险偏好的调整。投资者对于下半年中国经济回升的斜率也并没有抱过高的期待，普遍认为三四季度 GDP可能在 4%-6%水平，仍略低于疫情前的水平。但在大类资产上，受到 7月份股市较强的表现，此时此刻，市场的情绪仍相对看好股市的表现，但鉴于最近 2周股市已经开始回调，且全球的风险偏好都有一定的降温，如果未来股市继续调整，那么不排除对债券的看涨情况会再度提高，从加速推动债券收益率的回落。总体来看，我们认为今年 5-9月份债券收益率的走势，非常可能是复制去年 4-8月份的走势，也就是去年货币政策 4月份局部收紧推升利率走高后，中美摩擦增强以及经济动能再度回落最终使得货币政策重新放松，利率冲高之后也再度回落，今年二三季度也非常可能重复这个故事，某种程度上来看，全球大类资产轮动的风口其实是慢慢回到中国债券这边。
► 宏观经济层面，由于美国以及新兴市场疫情反复，本期投资者对于全球疫情拐点的判断明显延后，并且绝大多数投资者认为即便疫苗出来，也未必可以有效缓解全球的疫情。受此影响，我们认为下半年全球经济回升速度和斜率可能不及当前。目前中美经济刺激政策已经开始边际减弱，而欧洲的复兴计划也要到明年才能开始施行。此外，中美摩擦、美国大选导致美国内部矛盾加剧等也会抑制全球风险偏好。对于中国经济，绝大多数投资者认为下半年 GDP增速回升的斜率会有所放缓，打击空转套利以及信托新规会抑制社融增速，中美摩擦以及美国疫情反复压制出口继续回升，而投资回升的幅度也较为有限。
► 政策层面，海外方面来看，关于美国是否可能使用负利率政策，近六成投资者认为美国不会使用负利率，占比较上期有明显提升。关于美元指数下半年走势，多数投资者认为美元可能会走弱，但可能也不会太弱，大体在90-95区间。国内方面，投资者对年内继续下调利率的看法较为悲观，认为不会再下调利率的占比最高，高达30%，较上期9%大幅提升；认为即使下调，多数人认为也仅仅是小幅下调，认为会下调20bp以上的仅占14%。伴随MLF降息预期收敛，市场对存款利率降息的预期也在降温，认为不会下调的投资者从5月末的34%进一步上升到了55%，仍然是主流看法。关于后续7天回购利率波动区间的判断，本期投资者判断中枢较上期明显抬升，大多数投资者认为未来3个月资金面较难回到明显宽松的状态，7天回购利率可能在2%-2.25%之间波动，认为中枢将降至2%以下的投资者占比较低。
► 国内外市场层面，关于后续2-3个月国债收益率曲线如何变化，投资者观点仍然较为分散，但有五成投资者认为牛市变平或者混合平，认为将熊市变平和熊市变陡的投资者分别仅占18%和9%。关于未来几个月收益率重新出现明显回落的触发因素，绝大多数投资者（77%）认为可能是由于中美摩擦，引发国内风险偏好回落，也有较多投资者（42%-43%）认为可能是股市出现明显回调，股市资金回流到债市，以及经济数据走弱叠加中美摩擦和股市回落，货币政策再度重新放松，中短端利率回落。在对未来几个月美国10年国债收益率走势的判断上，超过一半的投资者认为收益率还会小幅走低至0.4%-0.6%，即美国经济受到疫情反复可能重新走弱，从而再度压低美国长端利率。关于后续3个月中国10年国债收益率如何变化，投资者观点较为集中在2.7%-3.0%区间，认为相比当前2.9%更低的占多数，占比67%，认为比2.9%更高的仅占少数。投资者虽然对于货币政策重新放松并不太抱乐观预期，但对收益率的看法反映了投资者普遍认为当前债券收益率有些超调，后续回落的可能性较大。对于10年期国开债，投资者也普遍认为收益率有可能能重新回落到3.0%-3.1%的区间，比当前利率低20-30bp。
► 信用债层面，总的来说，相比上次问卷调查结果看，投资者对信用利差走势看法一定变化。认为低等级信用利差走扩的占比有所回升且超过一半，反映出投资者对信用风险可能带来的低等级信用利差走扩仍有一定担忧，且随着近期违约边际有所回升，担忧情绪也边际上升。我们认为进入下半年随着低等级到期量增加以及中美摩擦对一些行业影响会逐步显现，信用风险可能还存在一定的不确定性。另外认为高等级利差会走扩的比例也出现较大幅度下行，可能与近期信用债收益率回调后绝对收益水平能对资管机构负债端成本形成有效覆盖有关。针对下半年供给来讲，超过九成的投资者预期今年下半年的月均信用债净增量会超过2000亿元。如果按照月均2000亿元来计算，2020年非金融类信用债净增量将达到4.2万亿元左右，已经大幅超过2016年净增量3.17万亿元的历史年度高峰。信用风险方面，市场虽然对信用违约数量和对市场影响有分歧，但是整体认为不会出现快速增长，也不会达到2018-2019年的高峰。同时认为下半年新增债券违约发行人数量较上半年回升的占五成左右，其中有一半的受访者认为对市场影响不大，一半的受访者认为对市场影响取决于是否会出现超预期的违约事件，比如大型房企或者国企甚至城投公募债券违约。针对地产债投资选择方面，市场对地产下半年信用风险担忧仍然较大，选择绝对龙头的投资者占比接近六成，只有两成的投资者会在地产债方向进行适度信用下沉。久期方面，有接近一半的投资者可以适度拉长久期，但是是以绝对龙头或者行业排名相对靠前的房地产企业为前提。转债层面，选择最为集中的是低价型品种以及“正股资质为先”，各占32%和39%。低价品种比较符合绝对收益的策略思想，但这个策略的弱项在于出勤率和溢价率的逆向选择上。转债的历史测算数据充分展示了这是一个“富贵险中求”的品种，低评级有稳定的超额回报，至少足以回应到目前为止尚未出现过的违约风险。我们的建议很简单，在当前市场状态下，低溢价就是第一顺位的择券因子，其次是低价，再次是成长性与ROE。
► 资产配置和投资策略上，对于策略选择上，投资者仍存在一定分歧，尤其是久期策略层面。虽然选择缩短久期、只吃票息的投资者占比仍均首位，但延长久期的投资者占比也有大幅提升，表明市场上有更多的投资者开始对后续的经济、地缘政治风险等担忧提升，风险偏好有一定回落。此外，选择相对价值策略的投资者占比提升，侧面也表明当前投资者仍比较难以把握对利率绝对值点位的判断。而且当前相对价值层面的机会的确要比之前多一些，包括曲线策略、税收利差策略等胜率均有一定提升。风险层面，投资者的担忧主要集中在经济回暖、风险偏好提升、债市再次发生踩踏以及货币政策收紧四个层面，对人民币汇率和全球违约风险上升的担忧比较弱。除了上述四个风险外，我们看到投资者对股市走强的担忧有一定提升。7月初债市的大幅调整，其实更多是来源于股市的走强，但在最近中美摩擦重现、风险偏好回落的推动下，股市呈现弱势，债市资金有一部分回流。理财资金目前的投向上，整体来看，投资者目前的资产配置仍向股票、股基、混基等风险相对较高的资产倾斜，可能也是受此前股市大涨影响，赚钱效应下增配了股票等资产。同时我们也看到，股市的走强的确对理财、货基等资金形成一定分流，尤其是理财，占比降幅最为明显。未来三个月最看好的大类资产上，股票仍是投资者最青睐的大类资产，而且占比进一步升至55%；其次是黄金，占比大幅升至53%。从投资者的选择可以看出市场当前对股市的青睐还是非常高的，但背后的主要推动可能并不在于经济回暖的乐观预期和风险偏好的提升，因为我们看到市场对黄金、利率债、高等级信用债等避险资产青睐度是在提升，对大宗商品、城投债、低等级信用债等风险相对较高的资产仍是回避态度。但如果后续股市进一步调整，我们认为，市场的风险偏好可能会重新逆转，机会重新回到中国债券这边。
一、疫情、宏观基本面及政策（问题1-16)
问题1：目前全球疫情的累计确诊人数已经超过1500万，上升速度越来越快，近期每天全球新增确诊人数仍维持在20万以上的高位您认为到今年年末，全球疫情最终累积确诊人数可能是在什么水平？
相比 5月底调查，疫情人数已翻倍有余，所以本次调查中投资者针对全球疫情的发展估计，较上期也基本是翻了一倍：58%的投资者认为最终人数在2000-5000万人，5月主流的50%投资者更认为可能在1000-2000万人，其他人数估计以此类推。近期美国疫情继续反弹但压力边际缓解，虽然新增确诊人数上升，但更直接衡量疫情的检测阳性比例指标，近两周一直在8.6%附近波动，并未继续上升。欧洲新增确诊继续处于低位，德国在短暂上升后再度回落；新兴市场中，智利等国家继续好转，巴西日新增也转为高位震荡。人口大国中主要是印度疫情继续加剧，且媒体报道其准备在7月23日开启与美国间航班，我们认为此举可能造成疫情加剧风险。
问题2：美国疫情再度恶化，加上亚非拉等新兴市场国家的新增确诊人数持续上升，站在全球的角度，新增确诊人数仍未跨过拐点。如果以全球官方公布的每日新增确诊人数出现相对明显且持续的下降作为全球疫情的拐点确认，您认为全球疫情的拐点可能出现在什么时间？
本 期投资者对于全球疫情拐点的判断较上期普遍后延。45%的投资者认为疫情在明年上半年才能结束，有18%的投资者甚至认为疫情要到明年下半年或者之后才会结束。认为疫情会在今年结束的投资者仅占37%，其中有27%认为要到今年四季度疫情才可能结束。整体来看，投资者对于疫情持续的时间较为悲观。
目前全球每日新增确诊人数仍在持续上升中，疫情拐点尚未出现。而且全球各国疫情发展所处的阶段不同，虽然国内疫情已经明显缓解，但美国和部分新兴市场国家疫情形势依然严峻。此外，美国大选也给美国疫情控制造成较大不确定性，政局变动可能会影响美国此后的防疫政策。而随着夏季之后秋冬季到来，新冠疫情也有在疫情已经缓解的国家和地区重新加重的风险，这可能使得全球疫情拐点不会那么早到来。
问题3：您认为疫苗出来后，是否可以有效缓解全球的疫情？
从调查结果看，绝大多数投资者认为即便疫苗出来，也未必可以有效缓解全球的疫情。其中42%的投资者认为疫苗出来后还需要看病毒型号和抗体的持续性时间，因此疫苗会有一定作用，但不能彻底根治全球的疫情；另有25%的投资者认为新冠疫苗类似于流感疫苗，对疫情的控制效果比较有限。仅有17%的投资者认为疫苗出来后只要能大规模生产，基本上可以有效控制全球疫情。
7月20日，中美英三大研究团队均公布了新冠疫苗的进展，而新加坡新冠疫苗LUNAR-COV19已经投入临床试验，最快预计2020年7月开始投入使用。但根据世界卫生组织总干事谭德塞此前的发言，今年年底可以有对新冠病毒有效的候选疫苗出来，但对于2020年疫苗产能能否跟得上全球的巨大需求仍存担忧，因此疫苗的产能和需求之间的不平衡可能会制约疫苗对全球疫情的抑制效果。此外，要控制疫情，仅靠疫苗还不够，严格的疫情管控也是必不可少，因此即便疫苗出来，如果美国等国家的防控措施不到位，也未必能有效缓解全球疫情发展。
问题4：中国经济的深坑在2月份，全球经济的深坑在3-4月份，深坑之后，4-6月份全球经济数据都从低谷出现了较快的回升，某种程度上来看是V型回升，您认为下半年全球经济的回升速度和斜率如何？
绝大多数投资者认为下半年全球经济回升的速度和斜率不及当前。其中，有42%的投资者认为各国经济会出现分化，疫情控制好的国家经济回升的斜率仍相对较高，但疫情反复的国家，经济回升的斜率将明显放缓。接近三成的投资者认为近期全球经济仍将保持向上的斜率，但随着疫情的反复以及全球摩擦增加，年内某个时间段可能会看到全球经济再度出现下滑。另有24%的投资者认为全球经济仍将总体向上，但斜率将开始变慢。仅有2%的投资者认为全球经济会保持当前的斜率，继续较快回升。
绝大多数投资者认为下半年全球经济回升的速度和斜率不及当前。其中，有42%的投资者认为各国经济会出现分化，疫情控制好的国家经济回升的斜率仍相对较高，但疫情反复的国家，经济回升的斜率将明显放缓。接近三成的投资者认为近期全球经济仍将保持向上的斜率，但随着疫情的反复，年内某个时间段可能会看到全球经济再度出现下滑。另有24%的投资者认为全球经济仍将总体向上，但斜率将开始变慢。仅有2%的投资者认为全球经济会保持当前的斜率，继续较快回升。
问题5：总体来看，最近几个月全球的风险偏好持续提升，对股票和商品等风险资产起到了较大提振，但下半年扰动因素也会有所增加，您认为下半年哪些因素可能会出现，并导致全球风险偏好相对明显回落？
下半年市场最担心的风险事件包括中美摩擦以及全球疫情继续恶化，发达经济体疫情反复。此外，投资者认为风险资产获利回吐引发了连锁反应，可能会引发风险资产阶段性的快速下跌；美国总统大选会引发美国内部矛盾升级；地缘政治摩擦等都会导致全球风险偏好相对明显回落。
近期中美摩擦，对全球市场的风险偏好压制十分明显，股市和商品市场都出现了较为明显的调整。由于中美之间的矛盾源自大国崛起，而疫情一定程度加剧了矛盾，因此我们认为，中美摩擦可能将对下半年风险偏好产生持续的压制。此外，全球疫情反复和恶化的风险依然存在，尤其是进入秋冬季之后，疫情防控难度可能再次加大，如果疫情继续恶化，也会影响市场的风险偏好。我们认为，美国大选不仅激化了美国两党之间的矛盾，也可能导致大选之后美国政策存在较大变数。综合来看，下半年全球局势更加复杂，风险事件增多，可能会对风险偏好形成压制。
问题6：您认为美国是否有可能使用负利率政策？
从调查结果看，认为不太可能使用负利率政策的投资者占比最高，占59%，相比上一期5月末的调查来看有较为明显的提升。六月以来，美联储除了逐步落地前期推出的一些宽信用工具（如主街贷款计划等）以外，其他流动性支持工具的余额不断下降，并且宽信用工具的推出似乎只是象征性的，每个工具只有很小的规模，投放非常审慎，从资产负债表规模来看，美联储整体资产负债表规模甚至有所压缩。随着美国经济不断修复，继续创新新刺激工具和手段的必要性下降，当前的美联储工具的使用还非常有限，因此市场对于美联储未来将施行负利率的预期大幅下降。
美联储实施负利率政策的弊端是较为明显的。一是负利率的实施将使得货币市场收益率大幅下降，大量的现金类基金可能会遭遇赎回，引发新一轮流动性问题。二是长久来看，负利率可能会撼动美元的国际地位。三是负利率对于金融机构的利润将造成明显的损伤，损害金融机构放贷的意愿。四是负利率即便实施，效果并不如其他信用投放工具那样可以做到精准投放。如果美联储在看到这么多弊端的情况下，仍然愿意采用负利率政策，则表明美联储愿意动用一切手段来刺激经济。但我们认为，这个操作的结果可能会引发市场对于美联储政策空间用尽的恐慌。
问题7：美国第一轮财政刺激的总规模在2.5-3万亿美元，将于7月末陆续到期。美国两党要在8月末之前完成对第二轮财政刺激的谈判。但两党目前对于第二轮财政刺激的规模和形式存在分歧。民主党主张较大规模的第二轮财政，比如规模3万亿美元或者更高，共和党主张规模小一些的财政刺激，比如1-2万亿美元。形式上，民主党提出每个家庭可领取最高6000美元的援助金，每人每周600美元的失业补助金延续到明年1月，但共和党希望将有资格领取救助金的人群限制在年收入4万美元以下的美国民众，这将大大减少符合领取资格的人数。同时，共和党的提案更加倾向于对企业提供直接的财政支持，而不是直接向居民发钱。鉴于两党分歧较大，美国第二轮财政刺激有较大不确定性。您认为美国第二轮财政刺激是否可以有效提振美国经济？
投资者在这一问题上分歧明显，认为美国第二轮财政刺激作用有限的是29%+19%=48%，20%认为有效，32%认为有待观察。从第一轮刺激看，效果差强人意，在疫情未得到控制的情况下，消费者信心（同比）并未迅速提振。往后看，按照两党预期的财政刺激规模平均下来也才2.5万亿美元，财政支出可能边际收缩，从而导致美国经济动能放缓。从失业率数据看，领取失业金人数下降是由于薪资保障计划PPP，申领失业金人数已经从纪录高位回落，但续请失业金人数下降的势头似乎陷入停滞。如果7月底政府的薪资保障计划（PPP）结束不续，可能有第二批裁员，失业情况仍将恶化。受近期疫情反弹影响，美国居民7月初以来消费（尤其是接触式消费）和工作活动均略有下滑，且7月密歇根消费者信心初值也从上月的78.1回落至73.2。因而，7~8月美国经济修复的节奏可能也会“缓一缓”。
问题8：您认为谁可能当选美国下一任总统？
选择特朗普和拜登的投资者占比可谓旗鼓相当，拜登稍胜一筹（48%）。近期民调中，特朗普在共和党“铁票仓”德州的支持率也有所下滑。从大萧条以来的美国大选历史经验看，11月大选前失业率“大幅攀升”背景下，在位总统均败选。我们预计，这可能令特朗普政府的政策主张更加激进化，从而对未来的市场情绪造成扰动。但是由于选举拼的是民众支持率，所以我们认为，特朗普还是会尽力保住贸易协定的成果作为他的“成绩单”，也不会采用SWIFT系统这类“杀敌一千，自损八百”的方式，而是采用一些不轻不重的方式转移民众的注意力。
问题9：您是否担心美国接下来几个月在总统选举的氛围下，美国会加大对中国的压制？
从调查结果看，主流投资者还是比较乐观，认为两党竞选都会打中国牌，但施压程度也会有所克制，不希望彻底撕破脸，也不希望反过来明显冲击美国经济。只有22%的人认为可能会真的擦枪走火。但是从近期美国内政事务的处理效率看，现阶段大量政府部门高层掌权人员，并不十分配合总统，基本是坐等大选结果，考虑的主要是换届后的前途，不会配合总统折腾风险事件。这也决定了对华政策“雷声大雨点小”。
问题10：美国疫情恶化明显，加上美国总统大选会导致很多不确定性，美元相对于欧元走弱拖累美元指数表现。美元指数从今年3月份高位回落到目前94-95区间。您估计下半年美元指数如何走？
本期调查结果显示，多数投资者认为下半年美元指数会小幅走弱，大体在90-95区间。具体来看，有半数投资者认为美元可能会走弱，但可能也不会太弱，大体在90-95区间；19%的投资者认为美元指数可能区间震荡，在93-97之间；有13%的投资者兑美元走势较为悲观，认为美元可能进一步走弱，可能会回落到90甚至更低；同时有13%的投资者认为美元可能先走低，然后反弹，毕竟欧洲也可能存在疫情的反复，而且欧洲的政策牌基本打完了，而美国还有第二轮财政刺激的牌；此外有5%的投资者表示看不清，很多因素在动态变化。
首先，美元近期走弱主要受以下因素推动：（1）美国疫情控制不力，欧洲和中国疫情控制较好，美国对外增长差缩小。（2）美联储敞口供应美元，全球“美元荒”缓解。3月以来，美联储通过各种工具向全球敞口供应美元，包括在国内金融市场敞口式QE，也包括向海外央行提供美元互换。天量美元流动性注入，令全球“美元荒”迅速缓解，美元流动性转为相对充裕、甚至泛滥。（3）欧洲推出财政共担计划，欧盟解体风险显著下降，欧元价值重估。在全球经济温和复苏，风险偏好修复环境中，资金从美国流出，转向其它弹性更高的地区如欧洲和新兴市场等地区寻找更高的收益。我们预计美元下半年走势偏弱：（1）美元估值偏高。2014年美联储货币政策正常叠加2018年特朗普税改推动美国经济全球“一枝独秀”以来，美元实际有效汇率升值32%。最新美元实际有效汇率已经处于显著高于历史均值1倍标准差以上，估值水平直追1980年代时期。（2）美国相对其它经济体的增长优势却在减小。尤其是2020年全球受到疫情冲击进入衰退以来，美国经济此前的“一枝独秀”不复再有。（3）美国与欧日的利差收窄，再考虑外汇对冲成本，美国的息差水平对海外投资者吸引力下降。（4）下半年全球经济可能温和复苏。美元作为典型的逆周期资产，在全球经济复苏、风险偏好修复背景下，有被抛售压力。
问题11：中国一季度GDP同比-6.8%，二季度GDP回升到3.2%，您预计中国三季度和四季度GDP同比增速会回到多少？
从调查结果来看，绝大多数投资者认为下半年GDP增速回升的斜率会有所放缓。其中约六成投资者认为三四季度GDP增速在4%-6%之间，其中四成投资者认为四季度GDP增速高于三季度，二成投资者认为四季度GDP增速低于三季度；1/3的投资者认为三四季度GDP增速都在3%-5%的区间。认为经济增速持续明显回升的投资者仅占6%。
我们认为，三四季度国内GDP增速回升的斜率可能会明显放缓。首先，打击空转套利将导致未来半年到一年的票据、信用债和结构性存款等套利工具的增量放缓，对社融起到压制作用，而信托新政以及今年四季度信托到期量巨大，很可能拖累下半年社融中的非标增长，导致非标以更快的速度萎缩，而货币市场利率和债券收益率上升也会导致社融增速放缓，因此社融在三季度到四季度可能会形成一个新的回落拐点。其次，如果看固定资产投资的各个分项，地产调控预期已经开始加强，如果下半年地产拿地不像前几个月那么激进，整体地产投资投资增速下半年也难以有更大幅度的提升，甚至到四季度增速可能会小幅回落。基建方面，近两个月基建加快主要是铁路投资加快，但按照今年的计划和上半年实际完成情况，下半年铁路投资增速同比可能较上半年明显回落。洪涝灾害后水利投资增速可能提振，但由于财政压力加大，也会对其他基建项目形成一定挤出，基建投资增速大幅提升的可能性不大。制造业投资取决于出口恢复的情况，但防疫物资出口增长的斜率已经边际放缓，而美国疫情二次扩散、中美摩擦等因素都给下半年出口造成较大不确定性，从而制约下半年出口增速以及制造业投资修复的幅度。
问题12：央行在2月份和3月份分别降息10bp和20bp，年内已经累计下调OMO和MLF利率30bp，但5月份之后，货币政策并没有再额外放松，甚至有所收紧。您认为除了之前这30bp以外，央行年内还会降息多少幅度（以MLF利率来衡量）？
本期调查结果来看，投资者对年内继续下调利率的看法较为悲观，认为不会再下调利率的占比最高，高达30%，较上期9%大幅提升；认为即使下调，下调幅度在0-10bp和10-20bp的占比最多，合计占50%，意味着多数人认为即使下调也仅仅是小幅下调，认为会下调20bp以上的仅占14%；相比而言，上期调查认为会下调20bp以上的占比高达38%。
近期资金紧张和利率中枢抬升一方面是缴税缴款等季节性扰动所致，另一方面则是央行货币政策收紧的缘故。在7月中央行关于金融数据答记者问当中提到：“同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。”虽然表态很明确，利率太低是不合适的，但我们要看到，利率太低主要指的是债券市场的利率，经过这段时间的调整债券市场利率也已经显著修复至年初水平，而贷款利率并没有太明显下降，并且央行答记者问也提到要“更多的关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。”因此我们认为，其实市场对于LPR的调整预期有些过于悲观了。
问题13：相比于货币市场和债券收益率，今年银行的负债端成本下行比较缓慢（包括存款和银行理财），但大基调仍是要进一步引导企业融资成本下降。您认为年内央行是否会下调存款基准利率来引导银行负债端成本下降？
伴随MLF降息预期收敛，市场对存款利率降息的预期也在降温，认为不会下调的投资者从5月末的34%进一步上升到了55%，仍然是主流看法。由于中央对银行让利、支持实体经济的要求提升，且一季度在实体经济利润大幅下滑的情况下银行利润还有大幅增长，后续银行压降利润让利实体的压力比较大，下调存款利率保护银行利差空间的可能性和迫切性就变得非常低了。
问题14：此前资金面比较宽松阶段，1天回购利率在1%以下，7天回购利率大体处于1.3%-1.5%区间。近期因为缴税、地方债发行量高以及货币政策略有收紧等因素，7天回购利率回升到2%甚至略高于2%的水平。未来3个月，您认为7天回购利率可能在哪个区间里面波动？
对于未来3个月七天回购利率波动区间的判断上，多数投资者（60%）认为是在2.0%-2.25%，24%的投资者认为将落在1.75%-2%，8%的投资者认为会落在2.25%-2.5%，仅有5%的投资者认为会落在1.75%下方。由于7月走款因素较多，且银行体系超储率较低，7月中旬以来资金面明显收紧，本期投资者对于未来7天回购利率的判断中枢较上期明显抬升（上期的判断中枢在1.75%附近）。整体来看，大多数投资者认为未来3个月，资金面较难回到明显宽松的状态，7天回购利率可能在2%-2.25%之间波动，认为中枢将降至2%以下的投资者占比较低。
从过去几年超储率的季节性来看，三季度超储率通常低于二季度，因此三季度超储率可能较6月末有所下降。整体来看，我们认为未来一段时间，资金面的扰动依然少不了，因此如果要稳定资金面，避免货币市场利率和债券利率持续抬升对社融造成压降压力（7月份信用债发行低迷，与利率过快上升有关），那么就需要重新投放长期限资金（包括降准、增加MLF和PSL投放等），否则如果滚动大量短期的逆回购，资金面波动性增加，利率仍难以明显回落。我们预计，央行需要观察7月份经济数据和后续政策会议指示来相机抉择。
问题15：虽然中国经济最近2-3个月一路回升，但也并非没有隐忧，您认为接下来几个月，哪些因素可能导致中国经济动能再度减弱甚至回落？（可多选）
相比上一期调查结果来看，多数投资者认为接下来几个月可能导致经济动能减弱甚至再度回落的最大因素依然是中美摩擦（79%）。但是一个新的因素开始出现，即社融增速放缓对经济的拖累（45%），而在5月底，很少人担心社融放缓，这也是因为在5-6月货币政策的态度出现了一个较大的转变。随着Q2经济数据出炉和出口增速企稳，对疫情延续和出口的担忧开始放缓。对中国出口下降的担忧下降较多（本期38%，上期55%），对海外疫情反复更是骤降到25%（上期为67%）。其他的担忧包括天气和财政政策的收紧，都是在6-7月出现的新问题。
问题16：随着全球流动性和中国流动性的释放，您是否担心中国未来会出现通胀？
38%投资者对通胀的担忧不多，39%的人认为通胀压力可能在2021年体现，14%的人认为资产通胀会带动全面通胀。在消费品和工业品内部，即使有通胀，压力也是分化的：实际上我们看到了工业品价格的企稳回升，甚至铜价已经超过了疫情前的水平；但是核心CPI和服务相关的CPI还没有明显恢复。在消费受到持续制约的情况下，通胀很难快速回升，都体现在了金银等大宗商品的价格中，使得这一次复苏看起来很快就进入了过热阶段，“美林电风扇”也似乎转的比以前更快。但是这不意味着货币政策就需要进一步收紧，这一次冲击的特殊性下，货币政策和投资者都需要适应新的经济周期模式。
二、海内外市场债市走势（问题17-22）
问题17：4月份国债收益率曲线牛市变陡，5月份以来熊市变平，您认为后续2-3个月的时间来看，国债收益率曲线如何变化？
关于后续2-3个月国债收益率曲线如何变化，投资者观点仍然较为分散，但有五成投资者认为牛市变平或者混合平。具体来看，分别有30%和19%的投资者认为牛市变平和混合平（短端上升，长端下降）；有18%的投资者认为熊市变平，认为将熊市变陡、混合陡（短端下降、长端上升）和保持不变的投资者占比均占9%，此外有6%的投资者认为将牛市变陡。
我们认为后续债券收益率再度大幅升高的概率不大，决定未来利率能回落的空间以及收益率曲线变化的核心问题在于货币政策的利率锚定到底参照什么因素来制定。未来一旦经济再度走弱，货币政策仍需要重新引导利率下行的情况下，货币政策需要明晰货币市场利率的锚，以及这个锚到底根据什么因素制定，否则市场就会莫衷一是，无法重新形成统一的预期，也无法真正起到利率市场传导的效果。
问题18：债券收益率在过去2-3个月上升了很多，收益率水平回到年初甚至高于年初，如果未来几个月，债券收益率重新出现明显回落，您认为可能是哪些因素触发的？（可多选）
绝大多数投资者（77%）认为未来几个月，债券收益率重新出现明显回落，可能是由于中美摩擦，引发国内风险偏好回落，也有较多投资者（42%-43%）认为可能的触发因素是股市出现明显回调，股市资金回流到债市，以及经济数据走弱叠加中美对抗和股市回落，货币政策再度重新放松，中短端利率回落。此外有33%的投资者选择了货币政策边际收紧，社融增速放缓对经济起到抑制，长端利率开始回落；26%的投资者选择了中美利差吸引力较高，境外机构持续增持中国债券，境外资金自5月以来持续以较快速度流入中国债市，且其对利率债的增持量在利率债净增量中的占比非常可观；255的投资者选择了海外发达经济体疫情反复，导致中国出口再度下行；另外有21%的投资者选择了天气因素（如雨水洪涝、高温、台风）对投资和工业生产的抑制，经济数据走弱；此外有少数投资者认为摊余成本债基以及银行理财等配置需求提升，重新压低债券利率；仅有12%的投资者选择了金融机构负债端利率持续下行带动债券利率下降，投资者对于负债端利率整体持续下行推动收益率明显回落的预期不强。
问题19：您预期美国10年期国债收益率未来3个月会到多少？（目前美国10年国债收益率在0.6%附近，3月份最低到过0.35%）
本期调查结果显示，在对10年美债未来3个月收益率区间的判断上，超过一半的投资者认为可能在0.4%-0.6%区间。具体来看，有54%的投资者认为未来3个月10年美债收益率区间处于0.4%-0.6%，20%的投资者认为在0.2%-0.4%；14%的投资者认为在0.6%-0.8%，此外8%的投资者认为在0-0.2%，仅有4%的投资者认为最低点可能在0.8%以上。总体来看，多数投资者认为未来3个月10年美债收益率会较目前水平有所下行。
后续几个月美国经济受到疫情反复可能重新走弱，从而再度压低美国长端利率。从美联储货币政策来看，正从危机初期的“疾风骤雨”转向“和风细雨”，重心更多转向企业和实体层面，但整体的定调仍是延续宽松。我们认为，对于短端利率而言，很长时间可能维持在当前0~0.25%的低位；对于长端利率而言，如果后续美联储启用YCC，长端利率也会被稳定控制在目标利率附近，因此也不存在大幅上行的风险。从美国财政政策层面看，我们认为财政刺激最猛的时期已经过去，美债供给压力有望得到缓解。回归经济基本面来看，美国当前疫情反弹凶猛，也拖累了经济解封的进度，部分此前已复工复产的州也重回管制状态，后续可能会带动美国经济再度走弱以及风险偏好的回落。此外，美国大选、地缘政治风险等的不确定度较高，避险资产的需求支撑仍在。整体而言，我们认为未来几个个月美债收益率大幅上行的概率不高，尤其是短端和超短端，有望长期维持在低位。
问题20：您预计2020年中国10年期国债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国债收益率在2.9%附近此前最低水平到过略低于2.5%水平）
关于后续3个月10年国债收益率如何变化，投资者观点较为集中在2.7%-3.0%区间，认为相比当前2.9%更低的占多数，占比67%，认为比2.9%更高的仅占少数（33%），由此来看，投资者普遍认为当前的收益率水平有些超调，后续还会有所回落。甚至还有6%的投资者认为未来三个月利率能回落至2.5%以下，低于此前最低点。我们认为投资者虽然对于货币政策重新放松并不太抱乐观预期，但对收益率的看法反映了投资者普遍认为当前债券收益率有些超调，后续回落的可能性较大。
问题21：您预计2020年中国10年期国开债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国开收益率在3.3%-3.4%，此前最低到过2.8%）
关于未来3个月10年国开债收益率会到多少，多数投资者的判断集中在3.0%-3.3%区间，具体来看，分别有22%、18%、12%的投资者认为后续3个月国开债收益率的区间会在3.0%-3.1%、3.1-3.2%、3.1-3.2%，有24%的投资者对后市较为乐观，认为后续3个月国开债收益率会在3.0%以下。
总体来看，认为未来3个月区间低于当前收益率的投资者占比高达76%，仅有13%的投资者认为未来3个月收益率水平会高于当前，此外也仅有11%的投资者认为未来3个月会持平于当前3.3%-3.4%的区间。与10年国债未来3个月收益率区间的调查结论一致，绝大多数投资者认为后续收益率会较当前水平回落。
问题22：海外天量货币政策和财政政策推动全球股市大幅反弹，国内A股也在7月份出现大牛市行情，您认为全球股市未来3个月如何走向？
从调查结果来看，47%的投资者认为全球股市会二次回落，但幅度不大，回落后会再度上涨，较上期回落3个百分点。27%的投资者则认为全球股市将进入区间震荡，不会出现趋势性行情，较上期下降5个百分点。14%的投资者认为利好目前都已释放完毕，后续全球股市将持续下跌，较上期提高3个百分点。认为全球股市会持续反弹，并在三季度创新高的投资者占比降至4%。选择目前不好判断的投资者占比降至8%。整体来看，在二季度全球股市进一步上涨后，投资者对其后市走势判断较上期更加保守，认为区间震荡、震荡下跌的占比都有提高，而认为会持续反弹、先回落后上涨的占比则下降。可以看到样本投资者的股市看涨情绪有一定降温。我们认为背后驱动因素可能集中在几方面：一是全球股市已经在相对高点，而全球的政策放松边际在减弱，额外助推股市上涨的动力可能不足；二是美国、巴西、印度等地的疫情仍比较严重，确诊人数在不断攀升，包括美国部分州已经重新开启封锁管制，从而会拖缓和延后经济复苏的势头；三是如果中美摩擦略有升级，对风险偏好形成压制。
三、信用债、转债投资策略（问题23-27）
问题23：市场趋势不减，转债估值也并没有大幅提升，这种情况下，您倾向于哪类品种？
选择最为集中的是低价型品种以及“正股资质为先”，各占32%和39%。不难理解的是，这些是最符合人性舒适感的选项，至少字面上和直觉上，都很难说这样的选择是错误的——但数据上却不是如此。低价品种比较符合绝对收益的策略思想，历史上，105元以内买入、130元以上卖出这个策略，年化收益和回撤控制效果都不错。但是，这个策略的弱项在于出勤率（尤其牛市中这样的品种少）和溢价率的逆向选择上。当前市场，资质高的低价品种，都拥有很高的溢价率，而这些品种（如银行或其他蓝筹）正股的弹性往往很弱，不能填补高溢价带来的进攻性缺失——事实上，这类品种的历史策略表现，是比较差的。而正股高资质可能有很多具体的内含，可能是盈利能力、成长能力，但做债的投资者更多时候还是容易将其与信用资质、资产规模相混同——但转债的历史测算数据就充分展示了这是一个“富贵险中求”的品种，低评级有稳定的超额回报，至少足以回应到目前为止尚未出现过的违约风险。我们的建议很简单，在当前市场状态下，低溢价就是第一顺位的择券因子，其次是低价，再次是成长性与ROE。当然近期市场波动较大，高价品种中可能会更为密集地存在着正股高换手率的品种，我们前期转债策略报告也建议对于这类情况予以规避，其他则无需多虑。不过近期市场呈现出另一个特点，即结合进攻性与防御能力，可以看到120元左右的品种有很高的性价比，建议投资者更多考虑。
问题24：5月份以来信用债收益率上行明显，但是信用利差却被动收窄。按照中债估值，目前中长端信用利差保护空间相对较大，短融、3年期中票和5年期中票信用利差分别处于历史15%、中位数和三分之二分位数以下，低等级中票信用利差保护空间相对中高等级较低。您如何看未来三个月信用利差走势？
5月份以来受到货币政策宽松力度减弱、供给增加和经济数据改善影响，利率债收益率整体出现上行，虽然信用债收益率跟随利率债有所上行，但是整体上行幅度不及同期限国开债导致信用利差整体被动收窄。按照中债估值，短融、3年期中票和5年期中票信用利差分别处于历史15%、中位数和三分之二分位数以下。针对未来三个月信用利差的走势的问题，有47%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，相比上次调查时比例出现11个百分点上升，且绝对占比仍然最高；选择“基本维持现状”的比例变化不大，还在15%左右。其余选项均有不同程度下降，选择“各评级利差均扩大”的占比由13%下降至6%；选择“个评级利差均压缩”和“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例分别由13%和23%小幅下降至12%和20%。分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为53%，较上期49%的水平出现上升，绝对占比仍超过一半。而认为高等级利差会扩大的占比由36%下降至26%。 总的来说，相比上次问卷调查结果看，投资者对信用利差走势看法一定变化。认为低等级信用利差走扩的占比有所回升且超过一半，反映出投资者对信用风险可能带来的低等级信用利差走扩仍有一定担忧，且随着近期违约边际有所回升，担忧情绪也边际上升。我们认为进入下半年随着低等级到期量增加以及中美摩擦对一些行业影响会逐步显现，信用风险可能还存在一定的不确定性。另外认为高等级利差会走扩的比例也出现较大幅度下行，可能与近期信用债收益率回调后绝对收益水平能对资管机构负债端成本形成有效覆盖有关。
问题25：今年上半年非金融类信用债净增量创历史新高，尤其是3-4月份，单月的净增量接近9000亿元，但是随后受到收益率回调影响信用债供给出现大幅回落，7月份第一周净增量甚至转负，但是最近一周信用债发行量又有所恢复。针对下半年信用债供给情况，您及所在机构认为下半年非金融类信用债月均净增量有多少？
2020年开年以来，信用债收益率整体大幅下行，企业通过债券市场融资的成本显著低于银行贷款，同时新《证券法》正式实施，企业债公司债发行量不能超过企业净资产40%的限制取消，协会分层机制也更为完善，发行流程简化。另外监管在疫情爆发情况下也鼓励企业直接融资。以上因素共同导致今年以来信用债供给放量。从今年前四个月份的信用债净增量情况来看，每月均在4000亿元以上，3月份甚至接近9000亿元。但是5月份以来受到收益率调整影响，信用债发行和净增量明显出现回落。跟历史比较来看，月度的信用债净增量超过3000亿元已经处于较高水平。针对下半年月均信用债净增量的问题，选择“3000至4000亿元”的投资者占比最高，达到41%，选择“2000至3000亿元”和“4000至6000亿元”的投资者占比相近，分别达到23%和22%。另外分别有6%和8%的投资者选择“6000亿元以上”和“2000亿元以下”。 整体来看，超过九成的投资者预期今年下半年的月均信用债净增量会超过2000亿元。如果按照月均2000亿元来计算，2020年非金融类信用债净增量将达到4.2万亿元左右，已经大幅超过2016年净增量3.17万亿元的历史年度高峰。
问题26： 从今年违约情况来看，新增债券违约发行人个数简单年化之后仍低于去年同期，但受到部分违约/破产发行人债券余额较大影响，简单年化之后的违约金额跟去年同期持平。从节奏上来看，违约多发在一季度，二季度后出现明显回落。同时今年展期兑付和永续债加点续期等其他信用事件也有所增多。针对今年下半年信用风险问题，您及所在机构的看法是？
根据中金统计，截至7月22日，2020年信用债市场新增首次违约（含展期等评级意义上的违约）发行人共20家，违约债券80支，涉及本金共879亿元，简单年化后，新增违约发行人家数和违约债券支数低于2019年全年的45家和176支，而违约金额与2019年全年的1586亿元较为接近。违约节奏方面，2月新增违约发行人4家，新增违约债券36支，违约债券发行规模516亿元，单月违约债券支数和金额均创历史新高，主要是方正和西王两家大规模发行人破产导致存续债券全部确认违约；3月新增违约发行人6家，违约债券10支，涉及本金89亿元，新增违约发行人家数是今年以来的月度最高水平，违约债券支数和金额也仅次于2月，与3月进入到期高峰及疫情加剧发行人流动性压力，展期增多有关；其余月份均较少。针对下半年信用风险的问题，选择“受到到期量和回售量增加影响，下半年新增债券违约发行人个数较上半年会有所回升，但不会达到2018和2019年同期水平，对市场整体影响不大”、“新增债券违约发行人个数较上半年会有所回升，但对市场是否有影响仍取决于是否有超预期违约事件影响，比如后期是否会有大型房地产企业违约，或是超预期国企甚至是城投公募债券打破刚兑”和“虽然下半年到期和回售量有所增长，但今年上半年债券和贷款融资十分充足，在当前政策仍然支持实体企业融资的情况下，Q3市场违约不会较上半年明显增长”占比相近，分别为28%、32%和33%。选择“由于下半年到期回售量增长，叠加再融资边际收紧，Q3新违约发行人可能快速增长甚至接近、超过2018-2019年高峰”仅为7%。 整体来看，市场虽然对信用违约数量和对市场影响有分歧，但是整体认为不会出现快速增长，也不会达到2018-2019年的高峰。同时认为下半年新增债券违约发行人数量较上半年回升的占五成左右，其中有一半的受访者认为对市场影响不大，一半的受访者认为对市场影响取决于是否会出现超预期的违约事件，比如大型房企或者国企甚至城投公募债券违约。
问题27：二季度以来一方面随着疫情影响逐渐减弱，地产销售逐渐回升；另一方面，融资等各方面政策亦有边际收紧，尤其是信托等非标融资渠道压缩，您对于下半年地产债的配置策略如何考虑？
随着疫情影响逐渐减弱，5月首次销售同比回正后，6月房地产销售继续反弹，单月同比增长10%，主要受益于三线及以下城市销售恢复带动。累计来看，上半年全国商品房销售同比回落15%，降幅继续缩窄不过绝对降幅仍大。融资方面，5月各类开发资金均有明显恢复，带动1-5月房地产开发资金达到8.57万亿元，同比降幅收缩至2.9%。但是债券和非标融资方面，6月境内债券融资继续降温至净融资为负，美元债和信托融资有所恢复，不过与去年同期比仍然存在较大差距。针对下半年对地产债的投资策略的问题，选择“考虑到地产利差偏低而信用风险可能有所上升，下半年低配地产债，对于除了短久期绝对龙头以外的地产全面回避。”和“担心地产信用风险蔓延，只配绝对龙头，不过久期可以适度拉长至2-3年甚至更长。”占比分别为28%和29%，整体最高，显示市场对地产信用风险仍较为担忧。选择“行业排名相对靠前的企业仍然安全，久期和信用下沉都可以适度放松。”和“由于负债端配置压力，在严格控制久期的前提下适度信用下沉。”占比分别为20%和23%。 整体来看，市场对地产下半年信用风险担忧仍然较大，选择绝对龙头的投资者占比接近六成，只有两成的投资者会在地产债方向进行适度信用下沉。久期方面，有接近一半的投资者可以适度拉长久期，但是是以绝对龙头或者行业排名相对靠前的房地产企业为前提。
四、资产配置和投资策略（问题28-31）
问题28：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？
当前投资策略上，市场的分歧仍在。倾向于缩短久期的投资者仍占多数，占比较上期进一步上行至26%；选择只做相对价值交易的投资者占比有所上升，升至19%；延长久期的投资者占比也有明显提升，至16%；选择波段交易的投资者占比则大幅回落，降至15%；此外选择买低评级信用债、以及做空债券的投资者占比也均有一定回落，分别降至5%、3%；选择通过转债增加弹性的投资者占比小幅升至9%；加杠杆的投资者占比较上期变动不大。
从调查结果看，随着近两周股市从连续上涨转为震荡走弱，债市情绪有一定好转，看空债券的投资者占比回落。但对于策略选择上，投资者仍存在一定分歧，尤其是久期策略层面。投资者更倾向于缩短久期，从心态上来讲比较容易理解：一是前期股市走强之后，债市出现大幅的回调，波动性骤然提升，尤其是交易盘，广义基金等赎回压力下，中短端政金债收益率上行幅度较大，投资者可能担忧如果后续包括中美摩擦等风险事件暂时得到解决，市场风险偏好重新抬升，债市会不会再次经历一轮大幅调整，从而不太敢延长久期。二是在近两周债市已经基本回调到7月初水平后，市场对此前股市情绪高涨导致的债市超跌已经基本修复，后续可能仍要回归基本面和政策面。而从中国自身来讲，高频数据显示经济还是在向复苏的方向发展，包括电影院等娱乐场所也在陆续重启，市场对后续经济走势判断可能仍比较乐观，因此也不太敢轻易拉长久期。三是今年以来，债市波动性明显提升，尤其是5月以来，货币政策边际收紧，债市经历了三轮幅度比较大的调整，可能也对投资者造成了一定的心理阴影。虽然选择缩短久期、只吃票息的投资者占比仍居首位，但延长久期的投资者占比也有大幅提升，表明市场上有更多的投资者开始对后续的经济、地缘政治风险等担忧提升，风险偏好有一定回落。此外，选择相对价值策略的投资者占比提升，侧面也表明当前投资者仍比较难以把握对利率绝对值点位的判断。而且当前相对价值层面的机会的确要比之前多一些，比如我们看到目前各个期限的国开债与国债利差都在年初以来的相对高点，国债各期限利差在年初以来低点，包括曲线策略、税收利差策略等胜率均有一定提升。
问题29：小伙伴认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）
全球疫情缓解导致经济和通胀压力回升仍是市场目前最为担忧的风险点，但占比较上期有所回落至51%；对风险偏好抬升的担忧攀升至第二位，占比升至40%；对债市后续可能再次发生踩踏的担忧占比与上期相差不大，在38%；对货币政策继续收紧的担忧占比有小幅回落，至38%；对股市走强分流债市资金的担忧有所提升，至30%；对利率债供给、人民币汇率贬值、全球违约风险上升的担忧均有明显回落，分别降至30%、12.5%、10%。
整体来看，投资者的担忧主要集中在经济回暖、风险偏好提升、债市再次发生踩踏以及货币政策收紧四个层面，对人民币汇率和全球违约风险上升的担忧比较弱。从目前实际情况来看，包括美国在内的一些国家，其疫情仍处于攀升阶段，经济重启也暂时搁置，一定程度上会拖累全球经济复苏的进程。国内自身而言，复工复产进展的比较有序，但个别城市也再次出现了疫情反复的情况，严格封锁控制下，部分地区的复工进度可能也要暂缓。整体来看，疫情的反复性风险仍不能被低估。此外，二季度经济回升斜率较快，主要是补深坑等因素推动，后续随着政策力度边际减弱，我们认为，反弹复苏的斜率也可能变得平缓，市场对经济回升和通胀的担忧基本已经反映在债券当前的价格中。我们认为更需要警惕的，是会不会出现新的预期差，即经济复苏情况不如市场预估的那么乐观。全球货币和财政政策上，目前力度也是在边际递减的，美联储此前议息会议表态上，对负利率政策的态度还是比较规避，更多倾向于维持现状，而财政政策上，前期的子弹基本已经用光，新一轮的刺激仍在初步讨论阶段，短时间内很难看到财政力度再次大幅提升。欧洲层面虽已通过共同的财政共担计划，但该计划资金投放更多是从明年开始，年内的刺激力度有限。整体而言，我们认为政策力度再次发力的概率比较低。对于债市再次发生踩踏的风险担忧，我们承认债市收益率的波动性今年明显提高，5月以来的三次大幅调整也给市场造成了一定心理阴影。不过目前市场的学习效应其实比较强，而且当前债市的杠杆水平跟5、6月相比有一定回落，投资者已经有了“前车之鉴”，我们认为，利率的波动性可能会有所减弱。此外，前期大幅赎回压力下，投资者的债券仓位可能也已经降到比较低的位置，最近两周更多是在回补债券仓位，短期内再次发生踩踏、大幅抛售的概率也不大。货币政策担忧上，央行此前的引导更多是为了打击资金空转，而从目前的执行效果看，已经基本达到了政策目的，货币市场利率也基本已经回归到央行公开市场操作利率的水平，空转套利的情况也有明显压降。因此后续货币政策的目标可能会重新转向维护基本面的平稳运行，在没有看到经济超预期反弹、通胀大幅抬升的背景下，央行应该不会轻易的去收紧流动性，毕竟一旦狭义流动性收紧，广义流动性也会同样跟随收缩，对经济动能本身会形成压制。除了上述四个风险外，我们看到投资者对股市走强的担忧有一定提升。7月初债市的大幅调整，其实更多是来源于股市的走强，但在最近中美摩擦以及风险偏好回落的推动下，股市呈现弱势，债市资金有一部分回流。后续来看，多数投资者还是认为股市会呈现震荡走势，持续反弹的概率不大，因此对债市资金而言，我们认为再度出现大幅流出的概率不高，股债跷跷板的效应仍在，但影响力不如之前，债市的主导因素可能会重回基本面和政策面。
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问题30：今年市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）
理财资金目前的投向上，选择股票或股基的投资者占比较上期提升明显，占比高达61%；选择混基的投资者占比也升至44%；选择银行理财、货基的占比均有所回落，分别降至37%和17%；黄金的占比小幅升至33%，变动不大；交易所债券、债基、分级A的占比继续回落至14%。
整体来看，投资者目前的资产配置仍向股票、股基、混基等风险相对较高的资产倾斜，可能也是受此前股市大涨影响，赚钱效应下增配了股票等资产。同时我们也看到，股市的走强的确对理财、货基等资金形成一定分流，尤其是理财，占比降幅最为明显。我们认为理财除了遭到了股市走强分流影响外，还有部分可能是受净值化产品出现浮亏的扰动。此前债市大幅回调，部分净值型理财产品出现浮亏的情况，一定程度上打破了投资者对低风险理财刚兑的固有形象，从而出现部分赎回的情况。此外，理财相比货基而言，锁定期限通常在1个月以上，可能部分投资者倾向于持有更能灵活兑现的资产，如果股市后续重新走强，可以及时的入场。货基层面，投资者的配置仍处在相对较低的水平，可能也与货基收益率大幅走低有关。目前货基7日年化收益率均值大概在1.6%附近，类货基的7日年化收益率均值也基本降至2.8%之下，吸引力都较此前明显走低。
问题31：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？
相比于上期债市调查，股票仍是投资者最青睐的大类资产，而且占比进一步升至55%；其次是黄金，占比大幅升至53%；利率债和高等级信用债占比则均小幅回升，分别升至30%和26%；大宗商品占比小幅回落至14%；城投债占比大幅回落，降至14%；其他品种上，可转债占比13%，变动不大，低等级信用债（非城投）占比也有明显回落，进一步降至5%。
从投资者的选择可以看出市场当前对股市的青睐还是非常高的，但背后的主要推动可能并不在于经济回暖的乐观预期和风险偏好的提升，因为我们看到市场对黄金、利率债、高等级信用债等避险资产青睐度是在提升，对大宗商品、城投债、低等级信用债等风险相对较高的资产仍是回避态度。我们认为投资者对股市的青睐，更多可能是赚钱效应的心理驱动，也有部分可能是基于6月股市大涨，但投资者自己踏空的遗憾。从调查结果看，其实投资者内心还是比较矛盾，虽然知道目前股市面临一定的风险，包括中美摩擦等，但由于错过了7月初股市的大涨，当目前股市接连两周调整后重新回到7月初水平，投资者可能也产生了“抓紧时间上车”、“抄底”等心态。但如果后续股市进一步调整，我们认为，市场的风险偏好或会重新逆转。
注
报告原文请见2020年7月25日中金固定收益研究发表的研究报告。返回搜狐，查看更多
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