7月以来A股波动加大，上周四的突发回调结束了前期的“疯牛”行情，也打了投资者一个措手不及。
从大盘蓝筹股迅速回补估值，到消费科技为代表的成长股取代蓝筹成为市场主线，再到今天全面开花，市场对于接下来的风格切换又添了不少疑虑。
周一早盘，三大股指集体高开，开盘后震荡走低，创业板指一度翻绿，随后在金融股等带动下股指持续上行，沪指涨逾3％重回3300点关口，军工股板块领涨现涨停潮，建材、保险、有色、券商、钢铁、煤炭等行业涨幅居前。
东北证券在最新研报中表示，A股转型牛进入加速期，短期内风格可能切换，但其对沪指3800点的目标保持不变。
一、风格切换的行情表征有哪些？
A股中的板块风格包含市值和行业风格两种。在大部分时间里，同一市场环境下主要板块的涨跌方向保持一致，差别仅仅是涨跌幅度不一样，比如中证500与创业板指的性质在绝大多数时间里是一致的，仅弹性有所区别。
然而有的时候市场却呈现出非典型性特征，比如2014-2015年全面牛市中，出现过2014年11-12月市场骤然切换到上证50指数上，同期创业板甚至收跌10个点以上，2015年后市场风格则又再度切换到中小创，大小盘方向保持一致，仅弹性不同。
此外，在2016年9月至2018年1月的行情中，出现了上证50显著上涨，但同期A股小票呈现趋势下跌。无论是市值风格还是行业风格，板块风格的轮动在A股中并不罕见。
从主要宽基指数的相关性来看，大小盘指数确有明显的差异。过去2015年中，上证指数与上证50、沪深300相关性极强，而与中证500、创业板指的相关性有所弱化，可见上证指数的大盘股风格确实更强，当市场出现小盘成长风格持续走强时，对上证指数的拉动性较弱。
主要宽基指数之间，东北证券发现上证50与创业板指的相关性是最低的，并以上证50/创业板指作为市值风格切换的表征指标。
从行业风格指数来看，消费成长对金融周期的存在差异。过去2015年，不同行业风格指数间，消费与成长、金融的相关性较强，但与周期、消费与稳定之间的相关性最弱，而成长与金融，成长与周期之间的相关性均排名靠后。整体来看，行业风格不同于市值风格周期和稳定风格相关性极高。
（东北证券将任一行业风格指数/其他行业风格指数平均值作为行业风格切换的表征指标。）
二、换手率和经济增长等显示短期可能风格切换
1、数量角度，部分指标符合风格切换条件
大小盘风格切换：换手率上已经到达底部位置，其余指标尚有空间
以上证50/创业板指作为大小盘风格表征指标，则当下位置大致处于2014年年中。上一轮2014-2015年的全面牛市中，以创业板为代表的小盘股风格从2013年初就开始酝酿，并在该轮牛市中涨幅最高，但在全面牛市的加速期，以上证50为代表的大盘股一度占优，但最终还是以小盘股的胜出结束了这轮全面牛市。
本轮牛市前的大小盘风格趋势类似2014-2015年，自2019年起，创业板相对上证50的优势就开始显现，目前大小盘风格比值回到14年年中的位置。
换手率适合作为大小盘切换的底部必要条件，当下基本符合底部特征。以上证50与创业板指的换手率比作为A股大小盘市值风格的数量指标时，可以观察到该指标与大小盘风格指标基本保持同方向走势，整体中枢较为稳定，但在2014年11-12月曾经有剧烈的跳升，且在2016年中大盘股逐渐占优的过程中，也有较为明显的上升趋势。因此换手率更适合作为大盘股风格行情启动的底部必要条件判断。
在7月份行情启动前，基本处于本轮周期的底部位置。波动率比值指标近三年与大小盘风格指标的切换保持较好的同步性，当下略高于2014年底风格切换的位置，且离历史底部有差距。
波动率比值指标的波动性相对较大，在13年以前波动率比值相对较弱，但在近3年该指标与大小盘风格指标的切换保持较好的同步性。波动率比值在历史上最大的异动也发生于2014年11-12月，但随着创业板成为15年全面牛市的主角后，波动率比值迅速下行至历史最低位，并在16年中至18年末保持趋势性上行。当下处于2019年来波动率比值下行区间中，整体略高于14年底风格切换的位置，且离历史底部有差距。
估值比的前瞻性一般，当下高于2014年底风格切换前的位置，且离历史底部有差距。由于盈利数据的频率较低，以静态市盈率构建的估值比指标在大多数情况下与大小盘风格指标完全同步，因此前瞻性并不显著。值得注意的是，本轮估值比下行周期中，最明显的下滑时间是2018年创业板大量商誉减值提取的前后，此后估值比的下行速度减慢，当下高于2014年底风格切换前的位置，且离2015年中的历史底部有差距。
综合数量特征来看，当下大小盘风格的分化处于2019年来的小盘股领先区间，换手率上已经到达底部位置，其余指标尚有空间，当下位置符合风格切换的条件。
行业风格切换：换手率比值异动较明显，波动率比值已在上行
行业风格上，趋势性和周期性同时存在明显。东北证券以任一行业风格指数/其他行业风格指数平均值作为行业风格切换的表征指标。趋势上来看，近10年来消费风格呈现趋势性上行，而周期风格则在趋势性下行。周期风格仅在2007年上半年的全面牛市中展现出较好的行业风格优势，此后一路下行。金融风格的趋势性不明显，主要以周期性为主。上一轮全面牛市结束后，2016年至2018年金融与消费行业相对优势脱颖而出，成长迅速滑落，市场的风格分化主要体现在大小盘分化上。2019年以后，金融板块风格优势不再，此时消费与成长的行业风格分化优势逐渐显现。
进一步结合逐季度各大主要行业风格指数的相对优势变化情况。过去15年中，金融风格最有可能出现单季度行业风格超额收益，4Q2006、4Q2012、4Q2014金融风格显著占优。周期风格在2007年全面牛市中有2个季度出现较明显的超额风格优势，此后风格优势一路向下。2013-14年成长风格几乎全面占优，金融风格在4Q2014取得的显著超额优势后，迅速在2015年被成长风格所替代。
2019以来，消费与成长风格几乎每个季度都呈现行业风格优势的进一步强化。7月至今，金融风格再度占优，但各大风格差距不大。
从上述分析中可以看到，过往在行业风格切换中，金融与成长往往最为敏感，这也是上一轮全面牛市中主导市场的两个最重要的板块，消费与周期风格则在过去10年都存在较强的趋势性。东北证券以金融/成长的数量指标来表征本轮牛市中行业轮动的可能性。
换手率比值的异动较为明显，波动率比值也已在上行。在7月初低估值蓝筹行情之前，金融/成长的相对换手率就已经大幅上行，截至7月17日该指标已经处于较高的历史分位数位置。波动率上看，6月以来金融/成长的相对波动率也已经处在上行区间，但绝对位置相较2016年初的历史低位仍有距离。
综合数量指标来看，当下位置符合中短期内金融风格切换的条件。
2、基本面角度，宏观环境显示短期风格切换可能
宏观环境显示短期风格可能切换至金融地产周期
经济经历外部冲击后的回升阶段，消费和科技一般相对占优。从宏观经济环境对风格的影响来看，目前经济增速处于外部冲击后的回升阶段，类似2009年二季度经济增速在金融危机冲击下跌落至6.55％，此后触底回升的阶段。
从这个阶段的市场风格来看，仅在经济触底回升最初，市场风格短期偏向金融地产和周期，此后较长时期内，科技和消费较金融地产、周期的表现仍明显占优。一般而言，通胀上行利好消费，但从几轮消费风格明显占优的阶段来看，分别对应通胀上行、通胀相对平稳、以及最近通胀明显下行，但消费风格仍然占优。从这个角度，通胀对市场风格的演绎不起决定性作用。而历史上金融地产、周期相对长期占优的两个阶段，分别为2005-2007年、2016-2018年，其对应的宏观环境为GDP增速有较为明显的提升、通胀基本处于上行通道。
目前类似2009年，经济处于短期冲击后的触底回升阶段，短期风格可能切换至金融地产周期，但中长期仍以消费、科技风格为主导。一般而言，经济和利率同步上行利好金融地产周期等大盘蓝筹。这在2005-2007年、2016-2017年蓝筹占优的行情中明显得到体现。但2009-2010年的情况有所不同，虽然也处于经济增长和利率同步上行区间，但金融地产以及周期仅在最初短期占优，此后风格仍然回归到消费和科技，其主要原因在于，此轮经济的回升是在外部冲击下迅速回落后的恢复区间，但外部冲击并没有改变中长期的经济趋势，整体而言，当时仍然处于2007-2012年期间经济增速从20％以上下至15％左右的过程中。
东北证券认为，目前的经济环境与2009年的情况较为相似，宏观经济处于疫情冲击后触底回升过程中，但整体而言，经济增速处于缓慢回落的趋势不会改变，这使得短期风格可能切换至金融地产周期，但相对偏短期；中长期的风格演绎预计仍然以成长和消费为主。
最重要的盈利指标来看，科技和消费全年相对占优
业绩是决定基金抱团方向和风格转换的最重要因素。在此前两轮较为明显的风格转换的过程中，东北证券认为相关行业盈利相对优势的转换是最主要的因素。
以2009年发生的金融地产向消费风格的转换为例，自2005年金融地产抱团形成开始，金融地产的盈利增速不仅明显优于大盘，在抱团期间也基本优于消费行业；但这种情况在2009年下半年开始发生逆转，2009年三季度，消费行业的净利润累计同比增速达到21.07％，较二季度-4.05％大幅提升25个百分点，而金融地产行业2009Q2/Q3的净利润累计同比增速分别为-2.54％/7.88％，虽然也实现由负转正，但改善幅度明显小于消费行业，因此风格从金融地产切换至消费；而2011年消费和金融地产盈利增速均下降，但金融地产盈利增速更为稳定，市场表现也因此更优。消费和科技的风格转换也相似：2009、2012以及2016年出现风格转换的拐点，都可以看到消费和科技盈利相对优势的变化。
中报业绩预告显示中小创业绩占优，大类行业中消费、科技盈利增速更高。从目前已经公布的中报业绩预告来看，按整体法测算，主板、中小板、创业板、科创板净利润累计同比增速分别-15.69％、23.86％、57.94％、17.87％。虽然今年6月以后深交所不再强制创业板披露业绩预告，创业板目前披露率仅45％，参考意义有限，但从强制有条件披露中报业绩预告的主板、中小板情况来看，中小板的盈利增速也是明显优于主板的。进一步观察各大类行业目前已经披露的业绩预告，消费、科技中报盈利增速相对占优，分别达到39.61％、14.08％。从这个角度，一定程度上可以解释二季度以来的市场风格更为偏向消费和科技。
下半年预计科技和消费的盈利增速仍将相对占优。一般而言，消费行业盈利增速相对平稳可预测，东北证券根据一季度盈利，以及按2017、2019两年后三季度的盈利增速均值所估算今年后三季度净利润，来测算2020全年消费板块的盈利增速为7.29％，高于东北证券自上而下测算的2020全年A股工业企业部门盈利增速-1％，以及银行主导的金融部门盈利增速5％。而根据历史统计来看，科技行业的盈利增速和计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速有一定相关性，这个数据在3月跌落至-10.2％触底后，6月底已经迅速回升至9.4％，显示科技部门的盈利修复可能高于预期。从这两个角度测算，科技和消费在下半年的盈利增速可能仍将相对占优。
三、本周策略：短期调整勿需担忧，年内上看3800点目标不变
“牛市多长阴”，短期大幅调整后的市场更加健康。上周市场出现较为明显的调整，更多原因来自短期风险偏好方面的影响。后续来看，一方面，“牛市多长阴”，短期大幅调整在牛市期间也是常见现象，无需过度恐慌；另一方面，调整的触发因素如中芯国际科创板首发上市、官方媒体点名批评茅台等因素都相对偏短期。
短期大幅调整使得场外配资等非法资金得到清洗，而对比2014-2015年牛市，目前杠杆资金活跃度仍处于低位，后续有巨大的上行空间。此轮牛市的后续进程将更为健康。从近期基本面和风险偏好的角度，上周公布的经济和金融数据显示，二季度经济增速回正且略超预期，金融数据仍在高位，生产端修复基本完成，需求端仍在恢复过程中，国内经济爬坡仍有空间。
周末监管层接连发声，银保监会发文对资质较优的险企权益投资比例上限提升至45％，此前对所有保险公司，该比例均为30％。虽然目前保险公司实际配置权益资产的比例仅不到14％，但自2019年以来已经处于持续提升的通道中，预计随着比例上限的放宽，险资配置权益资产的规模将持续提升。
此外证监会鼓励券商基金并购重组，这在一定程度上将提升券商行业的集中度。从2019年券商行业的经营情况来看，收入排名前20的券商净利率、ROE等指标都明显由于行业整体，集中度提升后，龙头的经营业绩进一步改善，有望带动券商行业整体业绩的提升。资本市场相关的利好政策连续出台，预计本周的风险偏好将在市场短期大幅调整后有所修复。
长期牛市基础没有改变，年内上看3800点目标不变。短期调整对牛市的基础并没有造成动摇。
具体来看，“三大战役”中商誉减值风险以及非标清理带来的信用风险都已基本消除，注册制的推进仍在进程中，月底创业板注册制首批公司预计将正式上市。而积极的因素方面，虽然上周市场波动加剧下，外资流出191亿，为3月底以来首次一周资金净流出，但近期VIX和美债指标并没有出现异动，构筑外资中长期增量的四大逻辑，包括趋势性配置期+全球资产荒+基本面差异+估值优势，均没有发生改变。
此外，短期外围局势变化影响不大，中美关系的反复也使得核心技术自主化的重要性进一步提升。因此，消费提升和技术驱动带来产业变迁的大逻辑同样没有改变，东北证券维持长期牛市开启，年内上看3800点目标不变。
行业配置角度，短期金融、地产、传统周期等低估值蓝筹仍存在估值修复空间，但科技、消费预计将是贯彻此轮牛市的主线。
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