今天，对很多人来说，又是一个不眠夜。总之，市场已经进入高波动状态，只有宏观对冲才是硬道理。我们再来回看一下，之前总结过的逻辑：
图：7月6日报告内容 来源：塔坚研究
所以，在任何时间、任何地点、任何情况下，都要对市场有基本的敬畏之心。千千万万不能因为自己赚钱了、市场情绪火热了，就放弃了对风险的敬畏。在资本市场从业，活得长，比赚得多更重要。
今天的主题，我们要研究的，就是一只以“活得长”而闻名的基金——国富中小盘，赵晓东。
2019年3月，它凭借近五年超过20%年化收益，荣获《证券时报》颁发的“五年持续回报股票型明星基金”奖。周期拉长来看，2010年成立至今，国富中小盘年化回报14.45%，成功穿越多次牛熊。
图：业绩表现
来源：wind
本案的基金经理赵晓东，投资年限超过10年，算得上稀缺品，因为全市场担任基金经理超过10年的人，其实不足5%。
赵晓东曾多次荣获金牛奖等行业重磅奖项，是行业内耳熟能详的价值投资者，他不喜欢追逐热点，通过“五维选股法”，挖掘市场预期不充分的个股。
看到这里，问题来了：
1）支撑其经历数轮牛熊的五维选股法，是怎样的投资体系？
2）同属于价值投资，他与我们之前研究的景顺长城、汇丰晋信大盘A有何不同？
3）这样的投资策略，对我们来说，有何借鉴意义？
（壹）
国富中小盘（450009.OF），成立于2010年11月23日，属于普通股票型基金，股票投资的比例范围为基金资产的80%－95%，目前规模27.25亿元。
截至2020年3月31日，其股票投资占比85.51%，现金类投资比重为8.14%，债券配置比例为5.9%，其他资产投资占比0.45%。
2020年3月31日，其前10大重仓股包括：安琪酵母（7.24%）、玲珑轮胎（6.31%）、美年健康（5.93%）、洋河股份（5.72%）、生物股份（5.22%）、招商银行（4.94%）、兴业银行（3.99%）、宁波银行（3.49%）、宋城演艺、海尔智家。
图：一季度重仓股
来源：wind
2020年中报，重仓股中变化不大，双林生物替换宋城演艺，其余均有小幅减仓。
图：二季度重仓股
来源：wind
注意，本基金是“对股票的流通市值从小到大排序并相加，累计流通市值达到总流通市值2/3的股票”，归入中小盘股票。
从持有人结构来看，2017年以来，机构持有人比例大幅上升，2019年达到85.74%，个人投资者持有份额占比14.26%。之前汇丰晋信大盘A，在丘栋荣管理期间的机构持仓比重也很高。
图：持股比例
来源：WIND
基金自成立起（9.6年），就由基金经理赵晓东管理，收益率为259.27%，年化回报13.8%，大于同类平均水平。
乍一看，这个年化收益似乎不高，但能将这个年化收益坚持10年的人，却寥寥无几。
图：基金历史业绩表现
来源：WIND
赵晓东，历任淄博矿业集团项目经理，浙江证券分析员，上海交大高新技术股份高级投资经理。后加入国海富兰克林基金，先后任研究员、高级研究员、基金经理助理、基金经理。除了国富中小盘，其还先后担任国富沪深300指数增强型、国富焦点驱动灵活配置、国富弹性市值等的基金经理，曾多次获得金牛基金、明星基金奖项。
图：历任基金
来源：wind
那么，本案国富中小盘业绩背后的投资策略是怎样的，我们来仔细研究。
（贰）
国富中小盘，目前单位净值2.93元，复权单位净值为3.47元，从基金运营的历史业绩来看，其净值曲线如下：
图：基金净值表现
来源：wind
这个水平到底如何？我们将处于同赛道的股票型基金做比较。
图：区间回报对比
来源：塔坚研究
对比来看，本案的收益水平远超同类平均，接下来，我们来看一组衡量基金风险和收益情况的指标。
图：核心比率对比
来源：塔坚研究
超额收益能力——年化Alpha（相对沪深300）为10.72%，略低于同期的汇丰晋信大盘A（13%），高于同类可比标的（9.3%），说明获取收益的能力较高。
基金性价比——Sharp比率0.5，略高于同期成立的8只基金（0.45），但是低于行业中位数水平0.76，说明承担同样风险的情况下，获得的收益偏少。
控制回撤能力——峰值回撤45.43%，低于同行中位数52.25%，具有一定的回撤控制能力。
交易风格——以2019年为例，其平均换手率低于同行中位数，个股平均持仓时长比较短。
（叁）
该基金的股票持仓比例基本在80%以上，根据市场行情小幅波动。即便是2014-2017年以来的牛、熊与震荡周期中，这与基金本身的股票投资比例规定有关，因此基金本身的择时限制较大。
图：资产配置
来源：wind
从持仓集中度看，其前十大重仓股的仓位集中度基本在50%上下浮动，集中度较高。这与其公司内部硬性要求有关——
1）单只股票占基金净值的比例，主动买入的不能超过7%，买入后股票上涨，也不允许超过9%；
2）前十大重仓股合计不能超过基金净值比例的50%，被动上涨后不允许超过55%。
图：持仓集中度
来源：wind
从风格上看，基金整体偏向成长风格，长期在小盘、成长风格因子上暴露明显。其中：
1）2017年之前，以小盘成长为主，2011年、2013年、2015年配置一定比例的大盘股；
2）2017年以来，以大盘价值、大盘成长持续增加。
图：风格分析
来源：wind
之前我们在研究交银先进制造的时候分析过（详见专业版报告库，此处不详细述），2009年到2016年，中小盘风格整体较强，2017年起，大盘风格较强，2020年，目前小盘有走强的端倪但还没有形成趋势，所以，本案具备一定择风格能力。
图：风格轮动
来源：塔坚研究
从行业配置看，存在明显的阶段性变化，体现出一定的择时能力，主要有食品饮料、计算机、银行等。分阶段看：
2012年，重点配置商业、银行、机械设备；
2013年至2014年，重点配置食品饮料、医药；
2015年至2016年，高配食品饮料、计算机、汽车行业；
2017年至今，银行、计算机、医药、化工等配置较高，且占比趋于分散。
图：行业配置
来源：wind
（肆）
对一个基金经理来说，有几大能力为核心：择时、选股。我们采用T-M模型来衡量基金经理的市场把握能力，同时通过截距项得到基金经理的选股能力。
公式为：Rp−Rf =α+ β1(Rm − Rf) + β2(Rm − Rf)2，
其中：
α：为选股能力系数，如果常数α值大于零，表明基金经理具备选股能力；
β2：为择时能力系数，如果β2大于零，则表示基金经理具有择时能力；
β1：为系统风险；
Rp：为基金在各时期的实际收益率；
Rm：为上证500在各时期的实际收益率；
从选股能力看，具备较强的选股能力，但存在一定波动。
图：选股能力
来源：塔坚研究
根据回归分析，其不太注重择时。
图：择时能力
来源：塔坚研究
接下来，我们通过本案的重仓股，来探究基金经理的投资逻辑。
（伍）
根据公开信息，赵晓东专注于自下而上的选股，采用“五维选股法”，具体从管理层、业务、估值、持续经营能力、风险五个维度分析个股，综合打分（核心是安全边际）。其中，人的因素占25%，业务占30%，估值占30%左右，剩下的风险和持续经营能力各占10%左右。其中：
1）人的识别，要求公司管理层具备较强的战略眼光，前瞻布局，执行力强；
2）业务识别，要求主营业务竞争力强，成长空间大，进入门槛高；
3）估值识别，要求有效估值足够便宜，安全边际高；
4）持续经营能力识别，要求财务稳健，负债率合理，现金流健康，销售能力在行业中等以上，覆盖面广且深，研发投入占比高于行业平均；
5）风险识别，要求政策风险低，业务被颠覆的可能性小。
对于重点标的，团队会做大量的案头分析和调研，与公司实控人、内部员工交流，向竞争对手、供应商、下游客户了解，甚至通过行业专家、开户行等渠道多方面交叉印证，把握公司真实情况。
图：五维选股法
来源：公开信息
从历史持仓来看，其前十大重仓股中多数持仓时间较长，比如：五粮液（17个季度）、兴业银行（13个季度）、泸州老窖（12个季度）、威创股份（10个季度）、洋河股份（9个季度）等等，交易风格稳健。
图：重仓股
来源：塔坚研究
图：重仓股
来源：塔坚研究
图：重仓股行业分布
来源：塔坚研究
图：白酒、银行、计算机行业涨跌幅
来源：塔坚研究
我们从“五维选股法”的角度，分析一下本案的选股逻辑。由于管理层信息（人的识别）需要实地调研，此处，我们重点看其他四个维度，这四个维度大致可以简化为：好行业（业务识别）、好公司（持续经营能力识别、风险识别）、好价格（估值识别）。
首先是，业务识别，我们重点看一下本案长期重仓的白酒股、银行股。
1）白酒股
A：品牌护城河（好生意）
B：定价权高，逆周期提价（好生意）
C：高端白酒竞争格局稳定，茅五泸CR3超过95%；
D：盈利能力强，ROE持续处于较高水平（15%至25%）；（好公司）
E：现金流充裕（大量预收账款），低有息负债率，高分红
图：ROE--TTM（单位：%）
来源：塔坚研究
2）银行股
巴菲特说过，“只要不做傻事，银行就是一门好生意。”从国内来看，主要表现在：
A：天花板高，行业不会被颠覆，作为万业之母，只要经济发展，就有资金需求，长期而言，大致会跟“GDP增长率+CPI”差不多；
B：资金门槛和牌照护城河，导致竞争格局相对稳定；
C：ROE都比较高，ROE平均在12%-13%左右；
D：股息率较高，股息率目前在3.75%左右。
其次，来看估值识别，要求有效估值足够便宜，安全边际高，属于典型的逆向投资。我们选取银行股、白酒股的加仓操作来分析。
1）银行股
受不良资产及不良率上升影响，2011年以来银行股估值处于低位。2012年一季度，本案逐步加仓银行股，在银行股急剧下跌（降息影响）的二季度，越跌越买，到三季度末，进一步增持至37.82%。前五大重仓股中有3只，分别是：兴业银行、民生银行和浦发银行。
直到2012年底，经济企稳反弹预期，以及再融资压力缓释，银行股大涨，其凭借24.97%的收益率，拿到了股票型金牛基金奖。
图：股价走势
来源：wind
同时，2017年，他仍然采用了逆向投资的思路。
2017年，银行股估值降至低位，纷纷破净，主要是由于2012年以来，经济增速放缓，信用风险增加，不良贷款率上升，叠加后续供给侧改革，淘汰落后产能，导致银行不良率持续上升。
图：股价走势
来源：wind
其重仓了兴业银行、招商银行、南京银行、宁波银行等估值偏低、但盈利能力与同行业接近的银行股，性价比较高。
图：ROA--TTM（单位：%）
来源：塔坚研究
值得注意的是，2017年，银行股中，民生银行、浦发银行被替换，主要是两家银行不良率较高，均在2%左右。其中，民生银行的小微企业战略，比较激进，导致不良率较高。
新增银行标的，有零售业务突出、基本面数据较好的招商银行、以及城商行中的南京银行、宁波银行。南京银行、宁波银行的不良率都比较低（0.89%、0.78%），且拨备覆盖率比较充足（400%以上）。
此外，之前我们在银行产业链报告库中提到，城商行的扩张主要看投资业务（金融债、政府债等），而宁波银行的投资业务占比也较高。
根据我们对不良率、拨备覆盖率、净息差、贷款增速等指标的综合打分，招商银行、宁波银行、南京银行均排在前五位，基本面较好。
2）白酒股
2013年，受“限三公消费”政策、塑化剂影响，高端白酒销售断崖式下跌，白酒行业进入去库存周期，业绩普遍缩水，白酒股全年总市值加权跌幅达到31%。
一线白酒企业的PE平均仅为10倍左右，个别企业甚至只有7-8倍。而海外市场对于类似公司的估值在12-15倍，可口可乐约为20倍。
所以，本案逆周期加仓，十大重仓股中有5家都是白酒股，分别是：泸州老窖、五粮液、洋河股份、山西汾酒、贵州茅台，2014年，白酒股估值逐步修复，2014年，白酒板块涨幅54.8%，2015年上半年涨幅30%以上。
图：白酒股
来源：wind
如前文所述，近期本案的持仓趋于分散，其组合一般是“2/3价值股、1/3成长股”，至少要分散投资五个行业以上，且在个股选择上，降低持仓股票之间的相关性。
接下来，我们再从近期持仓，结合五维选股法来看重仓股情况。
（陆）
案例一：安琪酵母（农林牧渔），2018四季度持仓至今
首先，看下安琪酵母的基本面情况：
下游需求稳定——传统酵母在烘焙食品、中式面点、饮用酒类（白酒、啤酒、葡萄酒）、工业酒精及部分酱醋催化发酵领域，具备一定刚需属性。
竞争格局——国内酵母龙头，市占率达到55%，产能位居亚洲龙头、全球第三。具有重资产属性，叠加环保监管趋严，推动环保成本提升，国内酵母行业产能难以大幅扩张，寡头优势明显。
定价权——具备竞争壁垒，掌握主动定价权。2015-2019年，其酵母类产品吨价复合增速达 4.39%，提价主导因素主要是产能偏紧与原材料价格上升。其销售模式以C端为主，主要通过经销模式销售，另外还有B端客户，如达能、桃李、麦当劳及必胜客等，其ROE基本在18%以上，回报水平较高。
图：提价
来源：东吴证券
买入时估值——2018年三季度，伊犁工厂由于环保问题限产，下半年产能利用率仅达到60%，产品成本摊销增长，导致伊犁子公司净利率从2017年的19.6%降至2018年的16.6%。估值下跌至低位。
图：安琪酵母股价（单位：元/股）
来源：wind
随着搬迁改造实施，产能逐步恢复，伊犁工厂由50-60%的产能利用率增加到90%，带动净利率提升，估值恢复。
案例二，玲珑轮胎（化工），2018年一季度持仓至今
1）集中度提升逻辑——轮胎兼具工业品、消费品属性，国内整体轮胎市场规模2000亿元，其中，轮胎替换需求占比70%左右。由于产能过剩，全行业开工率自2013年来持续下降，其中，半钢胎开工率从80%下降为70%，降幅明显。
自2014年起，受美国对我国轮胎行业实行“双反”限制开始，叠加2016年供给侧改革和连续多年的环保压力施加，轮胎行业的固定资产投资进入下行区间。
轮胎产业增速放缓，行业进入整合期，CR5不足20%，对比国外美日欧CR3均在80%以上，提升空间较大。在环保趋严、融资成本增加和宏观环境等多重因素压力下，加速中小企业淘汰，市场向头部公司聚集。
2）进口替代逻辑——对比不同轮胎品牌相同规格产品的定价，目前，玲珑轮胎的售价大约是海外一线品牌的一半，性价比优势明显。
从成本上看，中国具有高性价比的劳动力资源，以玲珑、赛轮和三角为例，2018年人均薪酬分别为6.48、9.89和8.41万元，远低于韩泰（31.54万元）和米其林（39.70万元）；2018年三家公司人工成本营收占比，分别为4.62%、5.83%和3.74%，同样远低于韩泰（10.51%）和米其林（27.41%）。
3）研发投入向中高端市场突破——2013-2018 年，玲珑轮胎的研发费用率高于国内的大部分国内轮胎企业，以及国际三大轮胎巨头，不断提升产品性能。
图：研发投入占比（单位：%）
来源：天风证券
案例三：美年健康（医药生物），2018年三季度至今
美年健康2015年借壳上市，属于非公立体检龙头，属于一个略带争议的标的。
2018年8月，美年发生了“广州富海”事件，给美年健康及体检行业带来一定负面影响，跌至低位。此时，赵晓东延续逆向投资的逻辑，于2018年三季度买入。
图：股价
来源：wind
它与爱尔眼科、通策医疗同属于连锁医疗行业，发展、扩张逻辑相似，且均受益于国民医疗健康支出占家庭支出的比重的提升，2017年至2018年，三家估值差异不大，但之后出现明显分化。那么，这种分化未来是否会消失？
图：PB估值（单位：倍）
来源：理杏仁
1）从生意属性来看，三个赛道各有优劣。
其中，体检行业具有医疗和消费的交叉属性，对仪器依赖度高，对医生依赖小，可复制性强。
图： 生意模式对比
来源：塔坚研究
从体检行业的发展逻辑，并没有发生变化，我国居民体检服务覆盖率，从2012年的27.1%提高至2018年的31.2%，但与发达国家对比来看，仍有较大差距（渗透率在70%以上），提升空间较大。体检行业仍以公立医院为主，占比75%以上的份额。
目前，非公立体检机构的竞争力主要在性价比，其中，美年各线门店体检套餐，相比公立医院优惠约70%，主要是其规模效应导致其采购议价能力较强，常用设备DR和彩超，美年的采购价比市场便宜大约20万。
2）对比ROE来看，通策医疗（27%）>爱尔眼科（20%）>美年健康（12%），其中：
美年健康平均ROE为12%，主要是其净利润率、资产周转率偏低，一是很多体检中心处于成长期，未到利润释放阶段（其门店扩张比较激进，截止2019年底，已在294个核心城市布局703家体检中心，导致业务受到分流），且营销费用较高，导致销售费用率较高；二是体检中心下午多数不营业，资产利用率较低。
通策医疗ROE较高，主要是其净利率较高，主要得益于杭州口腔医院发展进入成熟期，且其销售费用率较低，主要是作为区域龙头，具有一定的品牌优势和口碑。
图：ROE对比（单位：%）
来源：塔坚研究
3）对比收入增速，2016年至2018年，爱尔眼科、美年健康收入增速相当，其中，2015-2018年，美年健康营业收入、归母净利润复合增速分别达到59.1%、46.7%，2018年底发生“广州富海”事件后，收入增速明显放缓。
美年健康的收入增速放缓，主要是因为门店客流量有所下降，另外，其表示，也是因为主动控制客流提升服务质量，减少低价订单，意图从快速增长向精细化运营转型有关。
图：收入增速对比（单位：%）
来源：塔坚研究
整体来看，美年健康与爱尔眼科、通策医疗的估值差异原因主要在于ROE，即扩张的业绩兑现情况。
此外，由于美年健康属于借壳上市，2019年是完成业绩对赌后的首年，当年业绩收入增速放缓，叠加慈铭健康等并购标的发生商誉减值，也加剧了市场的悲观预期。
在选择逆向投资的标的时，赵晓东会重点考虑：估值是否足够低，是否已经过度反映了可能的坏预期；其所遭遇的问题是短期问题还是长期问题，能否得到解决。按照这个思路，他可能认为，美年健康未来业绩、估值存在向上修复的预期。不过，这样的判断还有待定进一步验证。
综上，本案的投资思路为：选择业绩较为稳定，但估值被严重低估的行业和个股，通过逆向投资，左侧买入，坚定持有。
（柒）
本案投资组合基本按照“70％的价值投资+30％的成长投资”配比，并根据市场环境变化酌情调整，以平衡组合的防御性与进攻性。
成立至今，国富中小盘的峰值回撤为45.43%，主要发生在2015年9月股灾期间，但是，下半年计算机为代表的TMT板块，全年表现强劲，主要是利好政策频出，“互联网+”、信息技术、信息安全等计算机行业地位提升，计算机行业指数大幅跑赢沪深300约90多个百分点……
…………………………
以上，为本报告部分内容。
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