2019年军工行业增长较为确定
展望19年，军工行业的投资逻辑在于：一是在中美关系不确定性增加及武器装备建设大背景下，预计19年（建国70周年）军费增速7-8%，军改补偿性订单增加以及军工五年周期决定全年交付较多，将从18年资产负债表的变化兑现至19年利润表；二是股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升；三是军工体制改革的推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。
19年军工行业基本面持续向好。军工行业基本面稳健增长（非高速增长），在市场普遍预期2019年宏观经济压力、贸易摩擦持续升温的情况下，军工行业相对其它行业或具有较为明显的比较优势。尤其随着18年年报、19年一季报军工行业利润表的兑现，其稳健增长属性将进一步确认。其中航空装备在提质和补量过程中，稳健增长确定性较强，均衡生产后19年季度数据更能反映行业增长；军船订单19年较高增长的确定性大，民船处在长周期底部并逐渐回暖；信息化叠加更新换代和国产化，19年存在较大业绩弹性；航天高强密度发射呈常态，实战化训练拉动导弹等防务装备需求增多；陆军装备关注以直升机和装甲车辆为代表的机械化进展。
19年军工体制改革继续深化。关注军品定价机制改革正式落地；科研院所改革试点不断推进；资产证券化进一步深化等。此外军品定价机制改革、五清专项、军委审计署审计等事项可能冲击现有价格体系，对成本虚高的产品、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对软件、著作权等过去没有充分计价的产品以及有动力降低成本和费用的公司较为有利，对贴近市场化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小。预计军品定价改革后，主机产品价格变化可能主要通过严格审价来实现，零部件产品价格比较市场化，其价格变化还是通过竞争来实现。
军工板块估值水平或将基本稳健。目前中证军工成分板块动态估值41倍，虽较其它板块仍较高，但处于历史估值中枢中下部的位置。综合考虑军工行业基本面持续向好、军工体制改革推进叠加事件催化、政策对军工行业价格体系的冲击等因素，19年军工板块估值水平可能保持基本稳定，长期看行业正逐步走向估值回归。
■预计2019年更多是自下而上的投资机会
我们预计19年主机厂更多是因行业上涨而上涨。主机厂19年增长仍较平稳，预计18、19年增速总体相差不大。有别于市场预期，我们认为，军品定价机制改革落地不必然带来主机产品价格提升，以中航沈飞为代表的股权激励的进一步铺开长期有利于降低成本费用，提升主机厂的盈利水平。
国企零部件公司估值较低，估值切换或可以确保获得小幅确定性正收益。对于风险偏好下降的市场环境，确定性机会值得享受一定溢价，所以稳健增长、估值较低的部分国有企业零部件类公司依然是重点配置方向之一。建议关注挑选估值能够匹配业绩增长即增速20-30%，对应19年估值20-30倍的公司。
民参军标的过去两年因市场风格和风险偏好等变化，股价调整幅度较大。目前部分标的动态估值在20倍以下，随着军改负面影响削弱，以配套为主的民参军标的订单和回款或面临较大改善；且民企面临较为友好的政策环境，股权质押、融资难、不公平待遇等问题缓解。19年竞争性采购可能促进部分产品价格继续有所下调，建议采用排除法挑选少量被错杀的技术型而非渠道型公司，对订单陆续释放、业绩稳步增长、估值较低（大部分民参军公司如此）、且没有股权质押、商誉占比高等问题的标的，19年投资机会较大，是军工行业的投资弹性所在，可进行组合配置。
军工资产证券化不断推进，部分壳价值有所显现。19年或较18年进一步深化，重点关注注入后的估值水平。业绩较差的央企集团下上市公司和业绩较差但在手现金充裕（或符合发股并购条件）的其它公司，可能会有资产重组的机会。
■重点关注：
1、价值类，关注中航光电、中航机电、航天电器、中航科工；
2、主机厂，航空领域关注中直股份、中航沈飞（稳健增长）；船舶领域关注*ST船舶、中国重工（前期超跌，军船订单较高增长确定性大，民船底部逐步回暖）；
3、信息化，关注航天发展；
4、民参军，组合配置跌幅较大、基本面较优的技术型公司。
重点个股分析：
中航光电：军工防务及高端制造领域连接龙头，增长稳健
我国高端连接器的领军企业，将受益于行业集中度提升及国际化拓展。目前全球连接器市场集中度不断提升，行业巨头增长势头不减，并购整合趋势强劲，前十大企业市场份额从上世纪80年代38%提升至今60%。我国已经是全球增速最快、市场规模最大的连接器市场，但前十大企业市场份额不足20%，具有较大提升空间，未来或将诞生类似安费诺、泰科等巨头型公司。公司专注于中高端连接器，已是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商，下游涉及军工、新能源汽车、通信、轨交等领域，已占据先发优势，并逐步与国际接轨，有望成为世界级的互联技术解决方案提供商。
虽是军工体制内企业，但具备很强的市场化基因。经过近半个世纪的积淀，公司已建立了市场化的薪酬制度、完善的激励体系等，并形成了以客户为中心、问题为导向的快速响应机制, 市场化基因构筑了公司的强大竞争力。公司通过不断聚焦主业、提质增效，确立了“集团化、多元化、国际化”的发展路径，以洛阳本部为核心，先后收购或成立沈阳兴华、富士达、翔通光电、中航海信、泰兴航空等，不断吸纳技术，完善产品体系如液冷产品、特种光模块产品等，并从连接器向线缆组件、系统产品延伸，价值量不断提升，将进一步打开市场空间。
内生增长确定性高，18年将是开启新一轮增长的拐点。公司上市后最主要的问题是产能问题，07年IPO以来公司每隔3年就会进行一批新产品产业化项目。公司18年已发行可转债募集资金13亿元，主要用于新技术产业基地（预计19年建成投产）、光电技术产业基地二期项目等，预计将分别为公司新增收入13.75、10.03亿元，将满足新一轮增长的产能需求。
1）公司以军为基，军品收入占比55-60%，利润占比更高，仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及航空、航天、船舶、电子、通信指挥、兵器等几乎所有军工领域，在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下，信息化程度提高将带动连接器系统需求增长，军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速，公司军品将重回快车道，订单呈现逐季好转态势，预计18年增速将达到17%左右，明后两年增长更为确定，或在20-30%之间。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域，综合设备柜等集成化产品逐步推广，集中度及产品价值量将进一步提升，为公司长远发展打开了更大的成长空间。此外参考航天电器连接器业务的毛利率水平，基本维持在40%左右。
2）通信领域海外客户收入迅速增长，关注5G进展。公司的主要客户包括不仅包括华为、中兴，并且通过积极拓展海外市场，打开了美国数据中心市场并进入国际通信巨头供应链三星、诺基亚、爱立信等。目前5G建设蓄势待发，5G基站覆盖密度有望至少达到4G的1.5倍，将带动公司通信业务开启新一轮增长。
3）国内新能源车连接器龙头，并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商，也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业，公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通等自主品牌车企长期深度合作，将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资、外资车企，在德国设立分公司，与特斯拉建立合作关系，一旦成功切入或将形成示范效应，有望进入世界主流新能源车企。
投资建议：中航光电是军工板块中稳健增长、低估值的稀缺标的，上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34%、23.83%。预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄势待发及产能释放，公司或将重回快速增长通道，考虑到公司未来确定性增长是大概率事件，应享有一定确定性增长的估值溢价。与安费诺等国际连接器公司比较，中航光电体量规模仍较小，但增长势头强劲。我们预计2018-2019年净利润分别为9.36、11.68亿元， EPS分别为1.18、1.48元，对应当前股价的PE分别为29、23倍，维持“买入-A”评级。
风险因素：军品免税政策影响；军品业务继续受军改影响；新能源汽车和5G等民品业务拓展不及预期。
4.2. 航天发展：内生外延并重、被低估的纯正国防信息化标的
集团新产业新技术发展平台，也是被低估的纯正国防信息化标的
公司是央企控股的混合所有制典型标的，也是集团新产业新技术的发展平台和资产证券化的运作平台。公司资产重组后考虑配套融资，集团、关联方及一致行动人持股比例仅为28.48%，比例较低，后续或承接集团相关资产。
公司军品占比75%以上，是航天科工集团旗下军工业务占比最高的公司，以电子信息为核心，内生与外延并重，加快在新产业、新领域的布局的同时，积极开展低效资产处置及非核心业务剥离工作。目前已形成电磁科技工程与指控通信两大存量业务，并拟通过收购锐安等三家标的及设立微系统研究院着力打造信息安全、微系统两大增量业务。
内生：电磁科技高速发展，通信指控静待恢复
公司是电磁科技工程的稀缺标的，南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同，将充分受益于国防信息化建设进程。其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头，并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位，18H1实现收入（4.98亿元，+93%），净利润（1.56亿元，+117%），增长主要源自各院所内场射频仿真试验系统集成化程度提高、不断更新换代以及实战化训练带来的外场靶船消耗等；航天仿真联合作战模拟推演系统等业务稳步增长，18-20年业绩承诺3697、4542、5444万元；欧地安聚焦军品，实现军品产业链向上游供应商延伸，具备一体化方案解决能力，18 H1收入和盈利能力已触底回升。此外，重庆金美指控通信业务过去两年因军改影响较大，预计将逐步恢复稳定增长，存在一定业绩弹性。
外延：着力打造网络安全国家队及微系统研究院
公司拟以10.69元/股发行1.36亿股作价14.60亿元购买锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权、航天开元100%股权，并募集配套资金8亿元，目前已通过证监会并购重组委无条件通过。公司以锐安科技云计算和安全大数据平台的主体架构为基础，融合壹进制和航天开元在数据安全、应用安全层面的技术优势，依托航天科工和公安部三所打造网络信息安全国家队，根据3家标的业绩承诺，18-20年公司信息安全业务将新增净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。此外，公安部三所持有锐安科技54%的股权，公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权。
美国出口管制凸显自主可控重要性。公司联合集团相关单位共同设立微系统研究院，注册资本10亿元，已完成工商登记，将成为集团微系统领域的支撑单位，围绕航天科工市场，着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化，实现核心部件的自主可控，目前江苏博普收购仍在推进中，或通过收并购能快速形成核心竞争力。
投资建议：公司内生与外延并重，是被低估的纯正国防信息化标的，也是集团新技术新产业的发展平台。公司以电子信息为核心，其中电磁科技业务较为稀缺，高速发展；并通过收购锐安科技等3家标的，依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队，贡献业绩增量；成立微系统研究院，实现核心部件自主可控，发展可期。
公司目前市值118亿元，考虑配套融资8个亿，则相应市值126亿元，预计18、19年公司备考净利润分别为5.25、6.57亿元，EPS分别为0.32、0.40元，对应PE分别为24、19倍，维持“买入-A”评级。
风险提示：业务发展低于预期；收并购等资产整合进程不及预期
4.3. 中直股份：直升机龙头蓄势腾飞，军民共进前景广阔
我国军用直升机未来3年需求缺口预计500架，将新增700多亿元的市场空间。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台，中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。
陆航部队扩编+海军舰艇配属，将催生我国军用直升机巨大需求。
1）陆军：陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编，目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成。未来我国陆军将配置发展15个陆航旅（13个集团军+西藏/新疆2大军区）和5个空突旅（5大战区），单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架，则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。
未来3年，仅考虑新增的3个陆航旅每个旅配置70架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态），现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算，到2020年我国仅陆军用直升机需求缺口预计达到500架。
2）海军：海军陆战队扩编叠加075直升机航母列装，提升直升机需求量。我国海军陆战队经军改大幅扩编至7个旅、人数超过2万，预计带来180架直升机的需求量。此外，我国海军正在建造直升机航母—075型两栖攻击舰，预计首舰于2020年交付，单舰达到42架直升机的需求量。我们预计，未来3年我国将交付055大驱等16艘大型水面舰艇，海军舰艇配属直升机需求量约76架，叠加海军陆战队直升机需求量20~30架，则我国海军直升机需求增量约100架。
总体上，扣除我国每年从俄罗斯进口的30~50架直升机，我们预计，未来3年我国军用直升机需求缺口至少达到500架。
新型10吨级通用型直升机有望于2019年上半年生产定型，未来将是重要业绩增长点。
10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力。我们预计，10吨级通用直升机有望2019年上半年生产定型，将成为我军直升机的主力机型，未来总量有望达到800架以上，成为公司未来主要业绩增长点。
民用直升机潜力巨大，但受低空管制限制且不会突然开放。通航产业空间广阔只待低空开，国家应急管理部成立将提升救援直升机需求量。我们预计未来3年民用直升机市场空间或达300亿元。我们预计低空管制政策或稳步放开，逐步扩大试点；且放开后也需考虑到中外直升机品牌性能、价格等方面的竞争，国产直升机或占据一部分市场份额，不宜预期过高。中直股份拥有丰富的民用直升机产品谱系，在国产直升机行业中占据绝对统治地位。中直股份计划到2020年，新增民机市场占有率15%以上，进入全球直升机行业前四名。
投资建议：陆航部队及海军陆战队扩编，叠加075直升机航母列装，将显著提升我国军用直升机需求；此外，我国新一代10吨级通用直升机或于18年上半年生产定型。我们认为2018年将为公司业绩拐点，预计2018-2020年净利润分别至5.22亿、6.27亿、7.50亿元，EPS分别为0.88、1.06、1.27元，对应当前股价的PE分别为42、35、30倍，维持“买入-A”评级。
风险提示：关键零部件短缺影响交付进度和采购规模；10吨级通用型直升机定型或不达市场预期；陆航旅建设速度不达预期。
4.4. *ST船舶：民船处在长周期底部，民船龙头业绩反转可期
行业层面：民船处于长周期底部，目前正缓慢回升。
1）造船市场：2016年是民船海工双重周期底部，目前逐步复苏趋势确立；全球造船产业重心向中国转移趋势未变，2018年1-9月国内新接造船订单同比大幅增长33.2%，延续2017年以来回升势头。据中国船舶工业协会数据，2017年国内新接造船订单同比增长164.4%，2018年1-9月仍实现同比增长33.2%，呈逐步回暖趋势。此外，从造船业发展规律来看，技术和劳动力成本是决定世界造船业格局的两大基本因素。因此，全球造船产业重心向中国转移趋势未变，我国已完成低技术含量常规船的建造的转移，2017年我国三大造船指标均超越日韩，成为全球最大造船国。中国船舶作为国内民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖。
2）国内民船供给侧改革持续推进：落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升，央企民船龙头将充分受益。造船产能方面：从全球范围来看，落后造船产能正在加速出清：据Clarksons，截止到2018年8月全球规模以上活跃船厂数量357家，比2009年高峰时期减少579家，减少幅度达到62%。国内范围来看，我国过剩造船产能进一步压减，中船集团和中船重工集团通过推动老厂区搬迁、优化存量产能、兼并重组等方式继续压减过剩产能。高技术高附加值船舶方面：目前，高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成，我国船企造船产品结构持续高端优化，如外高桥造船批量承接矿砂船（VLOC）订单，同时在20万吨以上超大型油轮（VLCC）、豪华邮轮等高端船型市场以及沥青船和化学品船等特种船舶也不断取得新的研发进展。
3）2019年船钢板价或呈下降趋势，且伴随新造船价格逐步抬升，造船企业盈利水平有望提升。根据中船工业集团数据，18万吨散货船于2018.06、2018.11船价分别为31008万元、36000万元，新造船价格逐步抬升；当前国内20mm船板（上海地区）报价4650元/吨，与上月同期相比下降210元/吨，跌幅达4.32%。18万吨散货船用钢量约2.7万吨，该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的34.88%。我们认为，船钢板价或于2019年继续呈下跌态势，造船企业盈利水平有望得到逐步提升。
公司层面：主业经营向好，资产减值损失计提充分并置出亏损企业，轻装上阵利于业绩改善。
1）外高桥造船是国内第一民船龙头，经营接单稳中有升。子公司外高桥造船营收利润体量大，是上市公司经营业绩的最大影响因素（2017年亏损25.1亿元）。据Clarksons数据，2018年外高桥造船新承接订单34艘，合同总价约183亿元；截止当前，公司手持造船订单46艘/896.18万DWT。从新接和在建船舶层面，外高桥造船经营接单稳中有升，品牌影响力持续提升。
2）资产减值损失已计提充分，承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小。2018Q3公司资产减值损失为0.26亿元，环比减少90.58%。我们认为，公司过去2年对船舶、海工产品的资产减值损失进行了充分计提（共计提63.5亿元），叠加新船价格自2016年底部以来逐步上升、人民币持续贬值、船钢板价格稳定等因素，在产船舶产品继续计提大额减值损失的可能性较低。此外，公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业，并转让邮轮科技亏损资产，轻装上阵有助力业绩改善。
3）置出长兴重工和中船圣汇两大亏损资产，并转让中船邮轮科技股权，轻装上阵助力业绩改善。公司已置出长兴重工和中船圣汇两大亏损点，并转让中船邮轮科技部分股权，轻装上阵可以助力公司改善经营业绩。
重申观点：ST仅代表过去，民船龙头或将扭亏为盈。我们认为，民船处在长周期底部，现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.11，向下有安全边际；新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018、2019年公司将扭亏为盈，实现净利润4.36、5.19亿元，对应当前股价的PE为42、35倍，维持 “买入-B”评级。
风险提示：1）造船市场继续低迷；2）船钢板等原材料价格高企；3）中美贸易存在不确定性走势；4）汇率波动；5）国际原油价格波动。
4.5. 中国重工：国内最大海洋防务装备上市公司，军工市值第一股配置价值凸显
中国重工是国内最大海洋防务装备上市公司。公司分军民品两大业务线，军品：全产业链的舰船研发设计制造上市公司，具体产品包括：航空母舰、核动力潜艇（分包）、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船等。民品：国内民船建造三大集团之一，民品业务包括：散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、海洋工程装备、科考船及其他装备等。
军品：海军装备订单18年受军改负面影响较为明显，19年迎来较高增长确定性大。2018年海军仍处军改调整阶段，军船订单依旧受到压制。我们预计海军军改将在2019年初调整到位，对海军装备采购的影响将大幅削弱；再结合海军装备强烈的列装需求，2019年海军装备订单将呈现补偿性增长，较高增长确定性大。从长期看，我国远洋海军建设任重道远，舰艇装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期，对于中国重工而言长期军品订单充沛。中国重工是我国海军装备建设龙头单位，旗下三大军工造船厂：大连船舶重工集团以建造航母、055、052D等大型水面舰艇为主；武昌船舶重工集团军船产品涵盖常规动力潜艇、护卫舰、登陆舰等，种类多元化；渤海船舶重工集团以建造核潜艇为主，进入上市公司体内的是核潜艇分包业务。2019年是中国海军成立70周年，也是海军军改调整结束后的第一年，海军装备订单将迎来补偿性地较高增长，公司作为国内舰船建造龙头单位将充分受益。
民品：民船总体呈现3大趋势，利于民船龙头实现业绩反转。1）民船市场位于长周期底部位置，当前处在造船中周期复苏拐点；2）民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中。2018H1，全国前10家造船企业新接订单量占全国比为83.3%，比2017年底提高9.9个百分点，造船产业集中度提升趋势明显。3）新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌，船厂盈利水平有望提升。以18万DWT Capesize为例，其用钢量约2.7万吨，该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的32.48%。总体上看，民船龙头企业盈利拐点或已到来，并将得到逐季改善。
海工：拟出售海工业务主体山造重工53.01%股权和青岛武船67%股权，避免海工低迷的负面影响并能有效提升盈利能力。海工装备交付形势依然严峻，在手海工订单已成为造船企业重大包袱。当前全球在建或已建成海工装备多为船东在油价骤跌之前投机订造，目前船东也深陷经营困境，资金断裂，债务压身，接船能力也大不如前，推迟交付成为行业常态，更有甚者以各种理由撤单，2018年上半年全球海洋工程装备交付率仅为26%，特别是钻井平台，交付率仅为7%。2018年年底，中国重工拟向中船重工集团出售中国重工下属涉及海工业务的子公司山造重工53.01%股权和青岛武船67%股权，以避免海工业务持续低迷对公司整体效益的负面影响，并能进一步提升公司的盈利能力与资金使用效率。
军工市值第一股，配置价值凸显。中国重工当前总市值1032亿元，是中证军工指数第一大权重股（权重为10.48%），并且长期处于A股军工上市公司龙头地位，其股价波动可对军工板块造成较大影响。公司股价经历3年下跌且跌幅较大，当前PB=1.22，市值与PB估值均处于历史底部位置。2019年，公司将迎来海军装备订单较高增长，民船底部逐步回暖的双重利好拐点，配置价值凸显。我们预计，2018-2019年公司实现归母净利润18.6、23.7亿元，对应当前的PE分别为55X、44X。
风险提示：全球船舶与海工市场继续低迷；海军装备建设放量不及预期。
4.6. 中航机电：机电系统龙头增长稳健、平台地位唯一运作有序
公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，是我国军用和民用航空机电系统领域国家队，在我国航空机电产业中具有绝对龙头地位。公司的发展历经三次重大资产重组，相继装入了机电系统资产，也是我国机电系统从“小、散、弱”到“大机电”转变的发展历程。目前控股12家、托管8家机电系统公司等核心机电系统资产，形成了以军用航空业务为核心，兼顾民用领域协同发展，涵盖机电系统全产业链的格局。
公司作为我国机电系统的绝对龙头，航空主业突出，航空产品贡献70%以上毛利，内生增长稳健，将核心受益我国军民两大机电产业的发展：
1）军用飞机机电系统仍将是公司未来两到三年内生增长的核心驱动因素，主要受益两个核心逻辑：一方面，未来几年我国军机新型号换装列装处于加速态势，保持较高景气度，我们预计军机机电系统市场规模达700亿，年复合增速有望维持在20%以上；空军建设路线图，到2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系。根据目前我国空军军机的装备数量和结构看，我们预计我国军机新型号未来十年的换装列装规模达4000亿元，对应机电系统市场规模达700亿，年复合增速有望维持在20%以上。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台，产品已涵盖各机电子系统，基本垄断国内军机市场。另一方面，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，公司产品毛利率有望稳中有升。
2) 以C919为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。长期看，我国民用飞机机电系统总规模达3000亿美元；中期看，至2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模可达200亿元；这其中，民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军用飞机的核心技术优势正大力拓展民用航空机电产品，已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品的发展。机电系统产品在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作。根据最新新闻，第三架C919已成功试飞,按照计划商飞公司计划在19年再投入3架，共投入6架试飞机进行试验试飞。综合看，公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机产业，未来体量上升一个大的台阶。
公司是唯一的航空机电全科目平台，体外优质资产注入仍有望有序推进。公司自2013年已陆续收购了托管公司中的4家，目前仍托管包括两个优质研究所：南京机电液压中心（609所）（2018年6月新增）、航空救生研究所（610所）等在内的8家公司。我们认为：在飞机综合化、多电化的发展趋势下，机电系统只能通过整合来建立航空系统供应商级的能力，中航机电作为唯一平台，资产注入仍有望继续，核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显。中航工业整合组建机载公司有利于更好地承担国家机载重大专项，是顺应全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。根据证券时报报道，公司有望直接受益资金投入在160亿元左右机载专项落地。
投资建议：中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑，同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升，国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，平台地位唯一，前期资本运作有序开展，后续托管优质资产有望持续注入，大机电产业协同效应逐渐凸显，公司盈利能力持续改善。我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为9.08、11.35、13.64亿，对应EPS分别为0.25、0.31、0.38元，对应PE分别为26、21、17倍。
风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空机电产品订单及国产替代不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期。
4.7. 航天电器：航天连接器单项冠军，智能制造有望再上新台阶
公司是我国军用连接器细分龙头，尤其在航天连接器领域处于单项冠军地位：
长期看，军费增速结束下降趋势触底回升，重回8%以上；军改对军工行业负面影响逐步削弱，叠加“十三五”后期武器装备列装加速以及武器装备信息化、智能化程度提高等多重行业利好，军用连接器需求有望快速增长。2020年，我国军用连接器市场规模有望达125亿，年均增长率维持较高增长态势。
中期看，2018年我国航天发射任务全年达39次，创历史之最。2018年8月31，航天科技集团七次会公布未来三年火箭发射次数从110次调增到130次以上，航天器出厂数量从150颗调增到170颗。伴随航天任务上调及商业航天快速发展，航天领域发展有加速趋势，公司有望核心受益这一进程。另外，军改后武器装备列装加速及实战化训练时间延长、难度加大、强度加强背景下导弹需求持续增长，公司是弹载领域老牌连接器厂，有望受益这一进程。
微特电机依托航天技术，有望打开民用高端市场。国内已是全球微特电机第一大生产国，在工业现代化、装备现代化的推动下，预计2020年中国微特电机的产量接近170亿台，5年年复合增长率在6.5%左右。公司微特电机业务主要在旗下贵州林泉，贵州林泉17年实现营收（6.12亿，同比增长16.7%），净利润（3847万，同比增长26.6%）；贵州林泉军品占比高达94%，主要为十大军工集团配套，覆盖航天几乎所有型号，在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多，增速有望提升。公司通过贵州林泉吸收合并苏州林泉，进一步优化了公司的电机业务产业布局，依托航天产品的高端技术优势，民品电机业务市占率有望逐年提高。
继电器以军用为主，有望实现量价齐升。继电器行业未来有望保持7%的行业增速，公司的继电器产品立足高端，以航天军用业务为主，为各军工集团配套。从公司销售数据看，公司17年继电器出货量增速7.85%，收入增速19.8%，主要因为公司继电器高端产品占比提升，单价上升幅度较大，整体毛利率有所提升。我们认为，公司业务聚焦航天军用高端领域，随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高，对继电器产品需求量将有所提升，且军工对继电器产品的功能性能要求更高，价格有望继续提升，毛利率有望继续提高，有望实现量价齐升。
光模块以工业级为主，具有差异化优势，军品线建成后有望快速增长。江苏奥雷主要研制对环境、可靠性要求高的工业级光模块，产品有差异化的竞争优势。并入航天电器后，江苏奥雷和总公司在军品有合作，随着公司军品线的建成，有望受益军工信息化水平提高对光器件的大量需求。目前江苏奥雷的体量规模仍较小，17年贡献营收（1.02亿，同比增长64.75%），我们预计2018-2020年，复合增长率可达40%。
智能制造提升运营效率，样板工程有望大面积推广。公司“精密电子元器件智能制造试点示范”项目成功入围工信部《2018年智能制造试点示范项目》，项目建成后，预计企业生产效率可提高20%，运营成本降低20%，产品研制周期缩短30%，产品不良品率降低20%，能源利用率提高10%，将实现生产的提质增效，产能有望持续提升。公司连接器智能制造样板间是航天科工集团样板工程，随着产线全线打通，生产效率不仅大幅提升，还有望对外大面积推广。
投资建议：航天电器军品占比高，在航天领域优势突出，核心产品均核心受益航天任务加速、军改后武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多等多重行业利好。公司推进智能制造，供应链整合等举措，成本控制、生产效率提高效果显著，ROE有望持续走高。我们预计2018-2020年净利润分别为3.74、4.79、6.0亿元， EPS分别为0.87、1.12、1.40元，对应PE分别为25、19、15倍，给予“买入-A”评级。
风险提示：武器装备列装进步不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。
4.8. 中航沈飞：歼击机总装唯一上市平台，海空需求带动业绩稳定增长
中航沈飞隶属中航工业集团，于2017年底完成重大资产重组实现整体上市，成为A股歼击机唯一上市平台。公司截至2018年9月30日：实现营收（115.93亿元，同比增长301.42%）、实现归母净利（3.13亿，扭亏为盈）。营收端超额完成“1225”均衡生产节点任务且三季度单季完成任务总量的27.22%、加速明显，全年业绩可期。
沈飞与成飞在歼击机细分领域形成双边垄断，在型号生产上各司其职。我国战斗机整机的研制生产主要集中在中航工业集团，沈飞与成飞共同生产歼击机：沈飞主要生产歼-11/15/16，成飞主要生产歼-10/20。两家整机厂产品各有特色、平行发展，不同时生产同一机型、不存在同型号直接竞争。此外，沈飞还负责生产强击机、航母舰载机与“暗剑”无人机等军品。
军改助推武器装备升级换代，军机制造迎发展机遇。空军装备作为现代战争中的主战装备定会放在较为突出的位置。同时我们通过财务分析验证：中航沈飞军品科研生产及技改投入持续加大、在建工程新增投入较大但在结转固定资产比率仍然较低，表明存在中长期业绩增长基础。
主力机型歼-11/歼-15/歼-16量价齐升。我们总结四点发展趋势：在需求端：①换装及军备需求拉动整体空间。我们预计：空军战略转型，对先进战机存在巨大需求，沈飞及成飞未来几年订单总量空间较大；为实现“攻防兼备”的国防政策，歼击机与强击机两者缺一不可。同时我们根据生产端水电费用增加幅度大致推断：2017年中航沈飞产能利用率提升25%左右；②技术成熟推动列装加速。我们判断作战飞机个别领域或个别技术的突破将为我军构建空天“非对等相互确保打击”机制提供有利支撑；③平台化发展降本增效、新型号带动单品附加值提升。我们认为：军品定价机制改革有望继续深入，沈飞在产主力机型均为高科技产品，技术更新换代及平台化发展将加速新型号的产生，有望受益于军品定价机制改革。生产端：④“均衡生产”有助于阶段性业绩兑现并且使产业链整体效率提升，进而拉动订单增长形成供需双向良性循环。截至2018年9月30日，中航沈飞实现“销售额大于现金收入大于现金支出”；而截至2017年9月30日，相应情况为“现金支出大于现金收入大于销售额”，我们由此判断：随着均衡生产的推进，中航沈飞经营性现金流的结构趋于合理、加强了对收付款节奏的掌控。
在研新产品提供业绩弹性，旗下“鹘鹰”FC-31未来发展值得关注。我们预计：第一，由于出色的性能和较高性价比，未来可能与歼-20形成高低搭配列装部队（类似美军F-22与F-35高低搭配）；第二，符合国际市场需求，未来存在出口的可能；第三，其属于中型隐身战机，人民网2018年3月14日转引中国青年报称，FC-31有望成为第四代隐身舰载战斗机。待“鹘鹰”FC-31最终定型并取得订单，将为沈飞带来新的业绩增长点，因此未来发展值得关注。
我们认为，目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期，现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型J-11/15/16技术已趋成熟，我们预计能够形成稳中有增的产出。综合考虑到中航沈飞①订单需求确定性较大；②积极推进均衡生产，阶段性业绩兑现的确定性较高；③募投项目逐步投产，产能有望继续扩大。我们预计公司2018~2020年净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元，对应EPS分别为0.56、0.66、0.78元，对应PE分别为49、42、36倍，维持买入-A的投资评级。
风险因素：装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。
4.9. 中航科工：唯一的航空高科技海外上市平台，有望做实做大做强
我国唯一的航空高科技海外上市平台，具有稀缺性。控股中直股份（34.77%）、洪都航空（43.77%）、中航光电（41.57%）、中航电子（43.22%）四家A股上市公司及拥有天津航空、中航规划等全资子公司。
聚焦航空主业，三大业务板块均受益航空装备的快速发展。空军转型攻防兼备驱动航空装备建设快速发展，随着换装列装提速，军机及相关航空产业链将继续保持较高景气度。公司产品覆盖航空全产业链，军品收入仍然是公司未来增长的主要动能：
1）航空整机业务主要受益军用直升机的巨大需求及列装加速，重点关注10吨级通用直升机的列装进展。无论从总量、结构还是性能上，军用直升机仍是我国航空装备的短板，数量上需迅速弥补、质量上需快速更新，实现国产化以及更新换代的需求十分迫切。我们预计未来3年，我国将需要制造约500架直升机。中直股份是航空工业唯一的直升机上市平台，已形成“一机多型、系列发展”的军用直升机发展格局，将直接受益我军直升机的列装加速。重点关注10吨级通用直升机的列装进度，将显著增加公司业绩。
2）航电系统单机价值量随信息化水平提高而提升，将受益军民两用广阔市场。三代机向四代机过渡，单机航电价值量有望由35%提高至50%。民用则以使用国产航空系统的C919大客为代表，将成为国产航电系统快速增长的主要力量。截止到目前，C919大客累计订单总数已达815架，ARJ21新支线飞机累计订单总数达453架，市场需求迫切。中航电子在我国军机航电系统领域处于龙头地位，是航电系统最大供应商，明显受益军机列装加速和航电系统单机价值量提升两个主要逻辑。
3）连接器业务有望开启新一轮高增长。中航光电是军用连接器龙头，军品占比55-60%，仍是目前最重要的业绩增长点，军用连接器领域毛利率高约40%，仍是最重要的利润增长点。在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下，信息化程度提高将带动连接器系统需求增长，军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速，公司军品将重回快车道。民用连接器领域，随着5G建设蓄势待发，新产品拓展顺利及产能释放，新能源汽车回归理性增长，并向合资外资车企拓展，也有望重回增长快车道。
4）航空工程服务板块，受益通航放开下机场建设加速。到2020年我国要建成民航强国，需新建民用运输机场50个，通用机场190个，预估十三五期间我国航空机场建设仅民用机场市场规模达940~1380亿，平均年市场规模约230亿。中航规划在航空工业相关工程综合规划设计等方面处于国内领先地位，在通航机场领域技术水平高且资质齐全具有保密资质，公司有望承接更多份额军用航空项目和通航机场建设项目，业绩稳定增长。
旗舰平台定位加强且估值有优势，全流通后AH市值价差有望修复。公司作为航空工业集团的三大旗舰（产业发展旗舰、国际并购旗舰、股权经营旗舰）平台的战略定位不断加强，公司目前估值处于历史估值中枢下方，ROE近年来不断提高，未来仍可延续；全流通后，公司H股市值与所持四家A股市值溢价空间与恒生沪港通AH股溢价指数（HSAHP）相比仍有约20%的空间，有望快速修复。
投资建议：中航科工作为航空工业唯一的航空高科技海外上市平台，直接受益航空装备的列装加速，作为航空工业集团的三大旗舰平台的战略定位不断加强，且目前全流通后存在的AH市值价差有望快速修复，具备投资价值。我们预计公司2018-2020年的净利润分别为14.0、16.7、20.3亿元，EPS分别为0.24、0.28、0.34元，给予“买入-A”评级，6个月目标价5.5元，对应2018-2020年PE值23、20、16倍。
风险提示：武器装备列装不及预期、通航机场建设不达预期、新能源与5G通信业务拓展不达预期。
【作者：阿牛】