摘 要
1、非牛非熊，结构机会。随着两会政策的明朗，后续股票市场的脉络也逐渐清晰。股票市场不会演绎2018年单边下行的走势，当前经济趋势和流动性环境远好于2018年，但也难以演绎出2009年四万亿刺激之后的牛市，原因在于今年政策更多是底线思维，刺激性政策的选择上较为慎重。政府工作报告没有明确经济目标，但有2-3%的隐性目标，经济呈现前低后高的特征。从货币角度来看，考虑利率债的发行高峰以及抗疫特别国债的发行，6月份降准的概率较高，结合全球水龙头仍在打开，经济恢复至正常水平之前流动性不会出现拐点。今年政策分层现象比较明显，“保”、“稳”、“进”三个层次，其中保是底线，稳是稳住经济基本面，进是需要在新基建、重大基础设施建设、新兴产业等部分领域有所作为。6月份市场呈现上有顶下有底，结构性机会的特点，风险偏好难以持续提升。
2、行业配置的主要思路：内需思路延续，关注四类机会。经济增长层面，5月PMI维持荣枯线以上，显示经济仍在不断缓慢复苏，今年经济节奏整体呈前低后高、节节向上的走势，但需关注的是外需冲击仍旧还未体现；货币政策及流动性层面，目前仍然维持流动性合理充裕的环境，全球流动性大宽松的背景短期内也不会改变，央行呵护流动性宽裕的态度不变，至少在主要经济指标恢复到正常水平之前，流动性不会收紧。货币政策上，专项债、特别国债发行在即，预计6月份会有一次降准，但降息仍需视外需冲击情况而定，关注货币创新工具的使用；政策与风险偏好方面，两会后的经济政策已敲定，后续需关注政策的执行和落地情况，市场情绪上短期受中国香港问题、中美关系反复及欧美复工复产节奏等的影响，风险偏好依然较低。行业配置上，继续关注偏内需的确定性机会，关注四条线索：一是汽车、家电、地产等地产后周期品种；二是传统投资稳增长领域，如旧改、铁路投资等；三是新基建调结构领域，如5G、数据中心、充电桩等；四是日常消费领域，如食品饮料、医药生物等。综合来看，6月首选汽车、家电、轻工家居。
正 文
非牛非熊，结构机会。随着两会政策的明朗，后续股票市场的脉络也逐渐清晰。股票市场不会演绎2018年单边下行的走势，当前经济趋势和流动性环境远好于2018年，但也难以演绎出2009年四万亿刺激之后的牛市，原因在于今年政策更多是底线思维，刺激性政策的选择上较为慎重。政府工作报告没有明确经济目标，但有2-3%的隐性目标，经济呈现前低后高的特征。从货币角度来看，考虑利率债的发行高峰以及抗疫特别国债的发行，6月份降准的概率较高，结合全球水龙头仍在打开，经济恢复至正常水平之前流动性不会出现拐点。今年政策分层现象比较明显，“保”、“稳”、“进”三个层次，其中保是底线，稳是稳住经济基本面，进是需要在新基建、重大基础设施建设、新兴产业等部分领域有所作为。6月份市场呈现上有顶下有底，结构性机会的特点，风险偏好难以持续提升。前期市场演绎的是食品饮料、医药等日常消费品以及工程机械、建材等基建相关行业的抱团，后续机会仍在内需相关行业，可以关注四类，一是随着经济的逐步修复，具有早周期属性的可选消费也将具备一定的配置价值，如汽车、家电、地产后周期领域；二是基建投资相关的铁路，旧改中的电梯等领域；三是政府工作报告中“两新一重”的新基建，助力产业升级，如5G、数据中心、充电桩等领域；四是日常消费领域，如食品饮料、医药生物等。
1、政策蜜月期后关注经济基本面
国内经济恢复进入爬坡期，核心矛盾仍在需求端的回暖。两会落幕后，市场关注点由政策预期转向政策效力，经济复苏强度成为市场的核心关切。国内方面，5月份以来，全国范围内的复工复产复市继续全面推进，经济延续了3月以来的恢复势头。从高频指标来看，5月日均发电耗煤量62.95万吨，相当于去年同期的107.5%，高炉开工率70.13%，与去年同期70.25%基本持平，生产端已经接近完全恢复； 从月度经济指标来看，4月当月工业增加值同比增长3.9%，较3月回升5.0%。固定资产投资同比增长0.8%，较3月回升10.3个百分点，广义基建投资同比增长4.8%，较3月回升12.8%，房地产投资同比7.0%，较3月回升5.8个百分点，制造业投资同比下滑-6.7%，降幅较3月收窄13.9个百分点，社会消费品零售总额同比-7.5%，降幅较3月收窄8.3个百分点。逆周期的基建投资恢复较快，地产投资韧性较强，制造业与消费恢复相对缓慢，需求难言旺盛。
流动性支撑作用明显，经济基本面势头向好但根基不牢。从金融数据来看，3、4两月信贷、社融、M2等主要金融指标高增，并呈现逆季节性的特点，信用扩张意图明显，结合两会对于今年信贷社融的表述，货币政策力度与持续性对经济恢复的支撑作用显著；从PMI指标来看，5月全国制造业PMI回落0.2个百分点至50.6%，扩张幅度略有下滑，分项中内需改善、外需萎缩、生产下降、价格回升、库存去化，服务业PMI53.6%，环比上升0.4个百分点，综合PMI53.4%，环比持平；整体来看，国内经济恢复进入爬坡期，全面复工复产基本已经实现，前期生产端拉动的经济复苏进入尾声，后续经济恢复强度将主要取决于需求侧的回暖，当前内需和基建引领的基本面复苏势头良好，但外需萎缩仍然严重，冲击尚未完全落地，内外需尚未共振形成合力，若海外需求随着经济重启和刺激性政策加码明显好转，我国的复苏根基将更加牢固。
海外经济重启提速，刺激政策接力加码。随着欧美疫情拐点的确认，海外主要经济体重启提速。从5月4日开始，意大利将正式进入抗疫第二阶段，重启全国经济；5月25日英国首相约翰逊表示英国可以进入第二阶段的放宽，部分学校将按计划于6月1日开放；5月11日至6月2日，法国将进入疫情防控新阶段，政府在此期间将评估解禁措施的影响，经济开始重启；5月27日，美国50州经济也已经全部宣布重启；6月1日，日本政府将宣布解除全国紧急状态；经济重启提速后，美日欧等主要经济体的经济刺激计划也相应加力。疫情以来，美国已经实施了四轮财政刺激计划，总额约2.8万亿美元，占美国GDP的比重达12%。近期，民主党提出第五轮共计3万亿的刺激方案，5月15日已获得众议院通过；而日本和欧洲近日提出新财政刺激计划的行动则更引人瞩目，5月27日欧盟委员会疫情相关经济刺激计划，总额7500亿欧元。此外，欧盟还在酝酿未来7年总值1.1万亿欧元的欧盟预算及抗疫复苏基金。欧盟委员会表示，欧洲的复苏计划和下一个长期预算将运用1.85万亿欧元来推动欧盟经济；5月27日日本内阁批准了首相安倍晋三的1.1万亿美元刺激计划，国会有望在6月17日之前通过。至此日本政府的抗疫支出总规模达到234万亿日元，约相当于日本国内生产总值的40%，与美国前四轮财政刺激计划总额相近。
欧美复工复产进度有所加快，但恢复力度仍然较弱。从经济数据来看，美国ECRI经济景气指标3月底触底106.9点，5月延续反弹趋势，5月22日当周收于125.7点，距离145的近三年中枢还有一定距离。纽约联储每周经济活动指数与旧金山联储经济指数也持续回升，但当前仍然为负。生产端粗钢5月23日当周产量同比下滑36.60%，尚未出现明显回暖，电力生产指数见底回升。消费端ICSC连锁店销售指数以及红皮书商业零售指数企稳回升，但同样处于负向区间。TSA旅行者人数恢复比例由三月最低的3%恢复至当前的13%。就业端首次申领失业金人数持续下滑，持续申领失业金人数增速放缓。欧洲国家经济重启步伐相对缓慢，复工复产进度处于更加早期阶段，谷歌工作指数、零售指数、交通指数5月初随着经济重启负增长有明显收窄，近期出现加速恢复趋势。整体来看，欧美国家宣布经济重启后，复工复产逐步启动，但整体仍未进入加速阶段，恢复力度相对较弱，类似于我国的三月上旬。尽管欧美主要经济体都推出了史无前例的经济刺激政策，但考虑到疫情的长尾效应，外需恢复进展会相对缓慢，全球经济的V型反转难以快速实现。
后续重点关注积极政策的落实及其带动效应。两会落幕后，政策基调以及政策工具均已明确，后续重点关注特别国债以及地方政府专项债的使用，特别是地方政府层面，一万亿特别国债以及一万亿赤字共计两万亿财政支持全部划转地方，地方性政策值得关注。从前四月的专项债发行来看，1-4月地方政府专项债总计发行12240亿元，远超去年同期的7297亿元，从投向来看，基建类项目超75%，其中交通运输（铁路、轨交、收费公路）、医院学校建设、传统产业园区、生态环保、市政建设等占比较高。5月地方两会全部落幕，从四川和云南两省的最新地方两会表述来看，旧改重要性显著提升。预计未来专项债中旧改比例将边际提升，新基建相关的支持力度也将明显扩大。地方投资层面来看，4月中旬以来，各省重点项目继续集中开工，新基建加速启动。4月15日安徽省集中开工270个总投资额超1500亿的重点项目。4月份以来重庆、贵州、湖南等地集中开工一批新基建项目，涵盖5G建设、大数据、人工智能、工业物联网、特高压、新能源充电桩等领域。后续重点关注积极政策的落实情况以及其带动效应。
2、央行呵护，流动性维持宽裕
全球流动性依然处于扩张过程。疫情之后全球的流动性持续扩张，美联储降息到0后，重启QE4，美联储资产负债表快速扩张，总资产从2月底的4.2万亿美元扩张到5月底的7.15万亿美元，扩表幅度为超过70%。同期欧洲、日本央行同样扩表，但幅度稍小，其中欧央行总资产由2月底的4.7万亿欧元扩张至5月底的5.6万亿欧元，扩表幅度接近20%，日本央行总资产由2月底的58.5万亿日元扩张至63.1万亿日元，扩表幅度接近8%。美联储作为全球的水龙头，迅速扩表之后发达经济体不同程度扩表，表明全球流动性依然充裕。
利率债发行高峰叠加特别国债发行，降准概率增大。通常而言，每年5-8月利率债的供给压力最大，进入四季度之后地方政府债发行明显减少。今年利率债发行的高峰是5月份，总发行量接近2.5万亿，主要是地方政府债发行量创下新高，超过1.3万亿。6月初前5天利率债发行将超过1700亿元，环比5月份有所下行但仍处于相对高位。再者，政府工作报告提出发行1万亿抗疫特别国债，主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难，特别国债发行在即。债券供给压力不减叠加特别国债发行的背景下，6月定向降准的概率较大。
5月底逆回购明显加码，央行重在呵护市场。时隔近两个月之后，央行于5月26日重启逆回购，并连续加码，26日至29日分别投放100、1200、2400、3000亿元流动性，单周货币净投放创下今年以来的次高点，仅少于春节之后1.12万亿的单周净投放，呵护市场的意味较为明显。考虑到6月流动性压力较大，债券供给仍处于高峰，加上6月有7400亿MLF到期，后续关注央行货币政策工具组合的使用。
主要经济指标回到正常水平前，央行不会收紧流动性。当前经济的演绎同2009年有一定的可比性，一季度均为全年的最低点，随后经济逐步修复。参考2009年情形，各项经济指标在2009年二季度确立V型反转，并于三季度基本恢复至正常水平，如工业增加值在2009年6月重新回到10%以上的增长，经济增速在三季度达到10.6%。在经济恢复至正常水平之前，货币政策不会收紧，2009年上半年信贷保持天量，6月新增人民币贷款达到1.53万亿。央行流动性的拐点发生在2009年7月，标志上7月9日央行重启一年期票据发行，随后7月新增贷款大幅萎缩，同期各项利率明显上行。目前经济增速尚未恢复至2019年四季度6%的增速水平，因此，收紧流动性的可能性较低。
3、6月市场：非牛非熊，结构机会
风险偏好受到中美关系以及疫情影响，依然不高。5月开始中美局势再度紧张，五一期间负面消息开始发酵，5月15日美国商务部宣布将全面限制购买采用美国软件和技术生产的半导体，5月23日美国商务部宣布将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”。5月29日特朗普在白宫新闻发布会上扬言要对中国香港采取措施，包括技术、签证及制裁官员等。此外，全球疫情确认拐点的时间拖后，全球累计确诊病例达到600万例，当日新增病例持续在10万例上方，其中美国当日新增病例维持在2万例上下，巴西新增确诊病例持续攀升、俄罗斯、印度当日新增病例仍处于高位，新兴市场国家疫情依然不容乐观。
市场处于震荡态势，呈现上有底下有顶的格局。随着两会政策的明朗，2020年股票市场的脉络也逐渐清晰。股票市场不会演绎2018年单边下行的走势，原因在于2018年市场受到经济趋势、流动性去杠杆以及中美摩擦开打的三重压制，今年经济和流动性显著好于2018年，信用扩张周期市场难以大幅下跌。但市场也难以演绎出2009年四万亿刺激之后的牛市，原因在于今年政策更多是底线思维，刺激性政策的选择上较为慎重，此外，美国大选前中美关系依然存在反复，难以出现摩擦中的蜜月期。总体而言，中美关系反复始终制约市场风险偏好，市场两次较大级别的反弹（2019年3月和2020年2月）均处于中美关系阶段性缓和的时期，分别是2018年12月特朗普推迟2000亿商品25%税以及2020年1月中美正式签署第一阶段协议。
非牛非熊的结构性行情，确定性机会依然源于内需相关领域。4月市场反弹以来，股价创历史新高的个股所属行业集中在医药生物和食品饮料两个行业中，此外基建相关的建材和机械设备也有不少创新高个股，这些行业均为内需相关的行业。随着经济的逐步修复，具有早周期属性的可选消费也将具备一定的配置价值。具体而言可关注三类机会，一是可选消费中的汽车、家电、地产后周期领域；二是基建投资相关的铁路，旧改中的电梯等领域；三是政府工作报告中“两新一重”的新基建，助力产业升级，如5G、数据中心、充电桩等领域。
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4、大类资产配置：股市震荡，债市中性偏乐观，商品偏乐观
大类资产方面：目前的基础背景：
1）经济增长层面，5月PMI维持荣枯线以上，显示经济仍在不断缓慢复苏，今年经济节奏整体呈前低后高、节节向上的走势，但需关注的是外需冲击仍旧还未体现；
2）流动性层面，目前仍然维持流动性合理充裕的环境，全球流动性大宽松的背景短期内也不会改变，央行呵护流动性宽裕的态度不变，至少在主要经济指标恢复到正常水平之前，流动性不会收紧。货币政策上，专项债、特别国债发行在即，预计6月份会有一次降准，但降息仍需视外需冲击情况而定，关注货币创新工具的使用；
3）政策及风险偏好层面，两会后的经济政策已敲定，后续需关注政策的执行和落地情况，市场情绪上短期受中国香港问题、中美关系反复及欧美复工复产节奏等的影响，风险偏好依然较低。
债市方面，政府工作报告定调维持流动性宽松，银行让利和贷款成本继续下降仍是大方向，货币政策宽松预期主导债市，期限利差仍然具备继续压缩的空间和条件，对利率债偏乐观。信用债倾向拉长久期配置高等级债券。
商品方面，近期经济显复苏迹象，其中化工品、有色金属、贵金属、能源材料如铁矿、石油、煤炭等价格全面回升，在目前全球疫情相对平稳的状况下，各经济体逐渐解封，重回经济发展重点。
股票市场风格层面，我们主要从两个视角来划分风格，一是市场规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消费品及服务类。全年市场呈现出非牛非熊的结构市行情，不会出现2018年持续下行的熊市，也不会出现2009年一路上行的牛市。行业配置上，倾向于偏内需的确定性机会，关注四条线索：一是汽车、家电、地产等地产后周期品种；二是传统投资稳增长领域，如旧改、铁路投资等；三是新基建调结构领域，如5G、数据中心、充电桩等；四是日常消费领域，如食品饮料、医药生物等。综合来看，6月首选汽车、家电、轻工家居。
5、6月行业配置：首选汽车、家用电器、轻工家居
行业配置的主要思路：市场整体呈现上有顶、下有底的结构机会震荡格局，短期风险偏好受中美关系反复和欧美复工复产节奏等影响，配置上仍倾向于偏内需领域的确定性机会。经济增长层面，5月PMI维持荣枯线以上，显示经济仍在不断缓慢复苏，今年经济节奏整体呈前低后高、节节向上的走势，但需关注的是外需冲击仍旧还未体现；货币政策及流动性层面，目前仍然维持流动性合理充裕的环境，全球流动性大宽松的背景短期内也不会改变，央行呵护流动性宽裕的态度不变，至少在主要经济指标恢复到正常水平之前，流动性不会收紧。货币政策上，专项债、特别国债发行在即，预计6月份会有一次降准，但降息仍需视外需冲击情况而定，关注货币创新工具的使用；政策与风险偏好方面，两会后的经济政策已敲定，后续需关注政策的执行和落地情况，市场情绪上短期受中国香港问题、中美关系反复及欧美复工复产节奏等的影响，风险偏好依然较低。综合判断，全年市场呈现出非牛非熊的结构市行情，不会出现2018年持续下行的熊市，也不会出现2009年一路上行的牛市。行业配置上，倾向于偏内需的确定性机会，关注四条线索：一是汽车、家电、地产等地产后周期品种；二是传统投资稳增长领域，如旧改、铁路投资等；三是新基建调结构领域，如5G、数据中心、充电桩等；四是日常消费领域，如食品饮料、医药生物等。综合来看，6月首选汽车、家电、轻工家居。
汽车
标的：宇通客车、比亚迪、华域汽车、长城汽车、腾龙股份、银轮股份等。
支撑因素之一：汽车销售景气度持续回暖。根据乘联会跟踪数据，4月月中两周的汽车零售增速转正，而5月前三周，汽车零售销量增速分别录得-5%、-7%、-3%的增速，销售情况在不断的改善好转，景气度维持继续复苏态势。
支撑因素之二：受一季度业绩影响估值大幅计算性抬升，但随着二季度业绩回暖，估值有望回落。截止目前，汽车行业估值为23倍，处于2000年以来和近10年以来的60%和85%分位水平。目前估值水平较高的原因在于一季度业绩大幅下滑影响，并非股价上涨所致，后续随着二季度业绩释放，估值有望呈计算性回落。
支撑因素之三：国内外新能源汽车政策齐发，特斯拉产业链持续火爆。国内方面，近期新能源汽车补贴政策发布，整体上平缓了补贴的退坡力度和节奏时间；国外方面，欧洲新能源汽车促进政策频发出台，且支持力度比预期更大；最火爆的新能源汽车特斯拉在国内外风靡，目前已经复工复产。
家用电器
标的：美的集团、格力电器、海尔智家、三花智控、苏泊尔、老板电器、九阳股份、海信视像等。
支撑因素之一：行业景气回升趋势明显，结构性亮点突出。2、3月份整个家电行业最艰难的时期已经过去，根据奥维云网数据，4月空调销量增速-6.54%，较上月提升了44.6个百分点。进入5月，五一黄金周跨越的两周空调销售增速分别为52.68%和311.53%，家电消费开始回补。此外，疫情期间大家电虽遭受明显冲击，但小家电销售活跃，结构性亮点突出。
支撑因素之二：二季度业绩释放后，有望导致估值下降至合理水平以下。截止目前家电行业整体估值为19.37倍，分别位于2000年以来和近10年的43%和77%估值分位，家电行业估值受一季度业绩影响较大，但二季度业绩体现后，估值有望回落，业绩改善也有望体现在股价上。
支撑因素之三：扩内需战略引领下，家电有望成为扩大消费的主要战场之一。政府工作报告中要求多措并举提振扩大总消费，而家电行业的体量在整个消费板块中有举足轻重的地位，因为提振家电消费成为扩大消费的重要部分，如5月15日，国家7部分联合发布了完善废旧家电回收处理、推动家电更新消费的文件。
轻工家居
标的：索菲亚、晨光文具、帝欧家居、志邦家居、惠达卫浴、欧派家居、公牛集团等。
支撑因素之一：疫情过后，家居零售市场正在逐步复苏。疫情正处于拖尾影响阶段，家居零售市场也正经历缓慢复苏。截止4月，限额以上家具零售额同比增速-5.4%，建材家居卖场销售额同比增速-37.73%，较上月增速分别大幅提升了17.3、26.1个百分点。5月以后仍会继续边际改善。
支撑因素之二：板块估值在历史低位附近。目前家用轻工行业的PETTM为29.46倍，分别位于2000年以来和近10年历史估值的不到16%和不到18%的分位水平。板块整体的估值水平较低，仍在历史低位附近。
支撑因素之三：政策效力释放叠加地产竣工回暖。2017年住建部发布《建筑业发展十三五规划》，推动房地产行业进入精装房时代，计划2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%的目标。此外，疫情过后房地产行业率先恢复，竣工情况总体回暖趋势延续，有望推动家装产业链景气上行。
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