上市公司参与下的并购基金实务解析
并购基金是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升等方式，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益。PE与上市公司的合作模式，实现双方优势互补，PE机构利用专业的资本运作与资产管理能力为并购基金提供技术支持，上市公司以良好的信誉背书为并购基金资金募集与后期退出提供便利渠道。
解 读
运作逻辑：产业基金负责搜寻、筛选、投资或并购符合上市公司产业发展战略的项目，投资后，由产业基金协同上市公司进行业务整合和管理，并在合适时机通过资产注入方式纳入到上市公司体系内。退出方式：所投项目，一般而言，上市公司有优先收购权利，且被上市公司收购是主要的退出方式。退出时，由上市公司支付现金，或现金+股票，或股票，借此，产业基金实现一级市场投资收益，上市公司获得优质资产注入，提升公司价值。
①
并购基金的设立形式
目前并购基金有公司制的，也有有限合伙企业的形式，合伙制的形式居多。有限责任公司制除了要缴纳企业所得税，还需要缴纳个人所得税，也就是双重缴税。有限合伙企业只需要缴纳合伙人的个人所得税，企业成本大大降低。另外合伙制是企业管理权和出资权分离，不像有限公司那样谁出钱多就听谁的。还有收益分配的灵活性等等优点，目前上市公司设立的并购基金主要以合伙制为主。
GP是普通合伙人(GeneralPartner)：泛指股权投资基金的管理机构或自然人，英文简称为GP。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。负责基金的投资决策和内部管理，收取管理费并获得对应的投资收益。简单地来说就是在家主事儿的。
LP是有限合伙人(LimitedPartner)：有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。一般不参与内部事务管理，通过出资获得相应投资收益。简单地来说就是光出钱不怎么干活的。但是GP也分强GP和弱GP之分，也就是说GP在基金的管理中也不一定是说了算的，可能募集完资金后，后续的工作就全部由投资决策委员会来决定啦。
投资决策委员会是基金的最高决策机构，在遵守国家有关法律法规、条例的前提下，拥有对所管理基金的各项投资事务的最高决策权。负责决定公司所管理基金的投资计划、投资策略、投资原则、投资目标、资产分配及投资组合的总体计划。投资决策委员会由基金管理公司自行建立。如果投资决策委员会的成员大部分由LP派代表担任，那么GP相对来说就会比较弱势。
②
并购基金的成立类型
（一）成立并购基金的目的不同，出资的形式也不尽相同，目前并购基金一般有以下几种类型：
1、第一种：
多家上市公司联合出资作为LP参与并购基金。这种情形一般是几家关系比较好的、所处行业有共性的或者未来目的一致的，会采取联合出资的形式。简单来说就是有钱大家赚。
2、第二种：
围绕产业布局成立并购基金，仅单一上市公司出资作为LP，剩余出资份额由GP负责对外募集，在基金收益方面，根据优先/劣后的结构而有所不同。
这种情况一般是上市公司体外养猪的模式，看好了一家公司且未来发展潜力比较大，上市公司目前没有那么多的钱，利用杠杆效应以小资金带动大资金完成标的企业的收购。标的企业未来装入上市公司的可能性较大，当然也可以独立IPO、被其他公司并购。
并购基金提前入股业务发展良好，且具有行业并购整合前景的标的公司，并在标的公司出售给上市公司时，通过换股或者定增将标的公司股权转换为上市公司股权而获得退出通道。
3、第三种：
参与管理或者参与发起，上市公司与外部机构共同成立基金管理公司，双GP模式，共同管理并购基金，上市公司部分出资作为LP。这种模式上市公司参与管理的主观能动性较强，对并购基金的掌控力度较大，另外一个GP往往仅负责外部资金的募集，而后续的管理、对外投资等重大活动均由上市公司主导。
4、第四种：
上市公司及大股东共同发起，上市公司及其控股股东作为LP参与并购基金的设立，围绕上市公司的产业布局进行投资。带上大股东一起玩，大股东对上市公司的话语权比较重，而且大股东对上市公司未来有产业结构调整的诉求。
③
并购基金的基本要素
基金结构：由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别。一般基金会有开放期，视基金发展情况及潜在项目的投资进展由GP对外募集投资或者由上市公司或机构进行增资。
（一）收益分配的顺序一般是：
按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资，支付合伙人出资优先回报，通常会设立一个门槛收益率，在达到门槛收益率之前，GP将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户，支付普通合伙人的管理报酬：合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则基金全部收益的20%分配给普通合伙人，剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。
（二）存续期：一般为2-10年，主流5-6年。
退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票，或股票。
管理费：市场主流的管理费为2%，基金存续期内，并购基金管理人(GP)每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费，覆盖基金日常运营成本。如上市公司自己成立GP作为管理公司，可采取少收(例如0.2%每年)或不收的形式。投资收益未达标的也可在合伙协议中约定管理费返还的要求。
出资形式： 主流操作方式有两种，一是分期出资，在一定期限内缴纳相应比例的出资;二是承诺出资，按基金投资进度以项目出资。
投资领域：为上市公司“量身定制”，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。
（三）投资决策：一般由上市公司占据主导地位
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并购基金的实操问题
（一）A股上市公司——不得成为普通合伙人
应对方案：通过全资或控股的子公司来担任或组建普通合伙人
（二）避免并购基金成为上市公司关联方
1、应对方案
2、GP层面
(1)大股东不持有GP份额或所持股权比例较小(包括认缴出资和实缴出资)
(2)大股东在GP不担任任何职务
(3)GP公司章程中约定大股东放弃表决权，仅作为财务投资者。
3、LP层面
(1)满足前项GP的相应条件;
(2)大股东降低作为LP的出资金额比例或退出合伙企业，确保出资金额占比较小(包括认缴出资和实缴出资);
(3)在合伙协议中约定由GP管理合伙资产、决定投资事项，大股东仅作为财务投资者。
（三）交叉持股问题
如果有一天，上市公司采取向并购基金所投资的标的发行股份收购资产，而并购基金的LP之一又是上市公司，那么就会存在收购后的交叉持股问题。
(1)在发行股份收购资产之前，先支付现金对价让造成交叉持股的交易对方先退出
(2)在发行股份收购资产之前，提前转让清理
(3)回购注销
(4)承诺在一定期限内转让，转让前采取表决权委托管理的方式
与PE联合发起设立产业并购基金，已成为上市公司产业布局、并购重组抑或市值管理的标配。在成立的并购基金中，多数宣称以投资上市公司主业相关领域为目的，在资产达到约定条件后，通过优先出售给上市公司以实现退出。
毫无疑问，上市公司通过并购基金的设立放大自身的投资能力及培育或锁定潜在的并购对象，能够最大限度的提高并购效率与资金使用效率，但对于PE而言，能否拥有长期的价值投资视野，结合或评估上市公司及潜在并购对象的增长战略，挖掘产业及公司运营的潜在增长点，通过持续的向企业输入运营管理、市场等方面的战略性资源，协助企业主体优化并提升商业模式，以提高企业经营效率和可持续发展能力，则应是未来提高的方向。
2018年上市公司并购重组案例分析
wessy1958 投行小兵
下文是笔者整理的2018年上市公司并购重组的部分案例，供同行参考，多指教。
1、定向可转债
（1）证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展（2018-11-01）
上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。近期，结合市场情况，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，部分公司已提出了切实可行的方案。我会结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。
（2）政策解读
在没有定向可转债之前，上市公司并购的支付手段便是“股份”、“现金”和“股份+现金”。
在过去几年中A股估值偏高时，一二级市场估值差普遍存在，换而言之，上市公司的PE倍数一般高于并购标的的PE倍数，若并购完成后上市公司的EPS增加，则股价也会相应上涨，交易对手获得回报较高，所以上市公司和交易对方均接受股份支付。但是17年开始，A股进入估值下降通道，这种情况导致：（1）上市公司发行股份购买资产的意愿下降，因为上市公司可能认为股价偏低；（2）交易对方接受股份支付的意愿下降，因为有可能并购完成后股价低于发行股份购买资产的股份支付价格。因此，上市公司发行股份购买资产的意愿和能力均下降。
再融资新规未能放开20%的限制，因此限制了上市公司的融资能力，降低其现金支付的能力；减持新规和股票质押新规打击了上市公司大股东的融资能力，去杠杆的宏观政策及资管新规导致了市场流动性偏紧，综上所述，上市公司获得现金的难度较之前有所提高。所以对于中小上市公司而言，即使分期支付现金进行收购，资金压力还仍不小。
在上述背景下，将定向可转债用于并购支付，是非常合适的。
对于交易对手来说，定向可转债是一种兼具保底收益和看涨期权的好工具：（1）如果上市公司股价低迷，交易对手可以选择不转股，等到债券到期后获得本息偿付，相当于延后获得了现金支付；如果在转股期限内，上市公司股价超过转股价，交易对手可以选择转股，从而获得上市公司的股份。因此交易对手接受可转债支付的意愿大大增加。
对于上市公司而言，有如下好处：（1）交易对手接受定向可转债支付的意愿增强，进一步促成交易；（2）降低上市公司当期的现金支付压力，如果并购后上市公司发展较好，则其再融资能力与借款能力也会随之增长，即使交易对手不转股，上市公司也有更强的能力还本付息。
（3）案例
1）赛腾股份
2018年11月9日，赛腾股份发布《发行可转换债券,股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》；2018年11月16日收到上交所问询；2018年11月17日回复问询；2018年12月13日证监会受理。以下数据及分析均是来自或者基于赛腾股份2018年11月20日的公告《发行可转换债券,股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)》，本案例中定向可转债的条款较公开发行可转债有所不同：
公开发行可转债强制要求设置转股价格调整条款，可以设置向下修正、赎回和回售条款。本案例的定向可转债不仅设置了价格调整、向下修正和回售条款，还个性化设置了向上修正和强制转股条款。向上修正和强制转股条款均是为了保证上市公司和上市公司股东的利益。具体设置如下：
（1）转股价格：初始转股价格参照发行股份部分的定价基准确定，即转股价格不低于发行股份部分的定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%。
（2）转股期：12个月内不得转让及转股，12个月届满后，交易对方因本次交易获得的可转换债券应按30%、30%、40%比例分三期解锁。
（3）转股价格向下修正条款：当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日交易均价的90%。
（4）转股价格向上修正条款：当交易对方提交转股申请日前二十日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时，则当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。鉴于可转换债券在保证交易对方基础收益的同时赋予交易对方看涨期权，如果在债券存续期内股票价格大幅高于初始转股价格，则行使转股权可能显著影响上市公司原有股东的利益，对原股东摊薄效应较为明显。向上修正条款的设计，使得在股价上升时，交易对方享有看涨期权收益同时，上市公司原有股东也能够在一定程度分享股价上涨的收益，避免原股东股权过度稀释，从而实现双方利益的平衡。同时设置向上修正条款也能够起到促进交易对方积极转股，降低上市公司未来现金压力的效果。
（5）强制转股条款：如公司股票连续30个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%时，上市公司董事会有权提出强制转股方案，并提交股东大会表决，该方案须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换债券的股东应当回避。通过上述程序后，上市公司有权行使强制转股权，将满足解锁条件的可转换债券按照当时有效的转股价格强制转化为赛腾股份普通股股票。
（6）提前回售条款：当交易对方所持可转换债券满足解锁条件后，如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的80%，则交易对方有权行使提前回售权，将满足解锁条件的可转换债券的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司。在各年度首次达到提前回售权行使条件时起，交易对方的提前回售权进入行权期，行权期长度为10个交易日（含达到提前回售权行使条件的当天），如交易对方在行权期内未行使提前回售权，则交易对方至下一考核期审计报告出具前不应再行使提前回售权。行权期满后，交易对方所持满足解锁条件的可转换债券中未回售的部分，自行权期满后第一日起，按照0.6%年利率计算利息。
（7）票面利息：本次发行的可转换债券票面利率为利率0.01%/年，计息方式为债券到期后一次性还本付息。
2）中国动力
2018年12月27日，中国动力披露重组预案，在资产收购和配套募资两个环节同时引入定向可转债这一支付工具，该方案由三大两点：国企发行定向可转债购买资产、发行定向可转债募集资金和打破了发行可转债对净资产收益率6%要求的限制。
中国动力最近三年扣非加权ROE平均为5.82%，低于6%，因此不符合公开发行可转债的要求。若中国动力成功过会，则意味着定向可转债很可能没有ROE的限制。
本案例中定向可转债的票面利率、转股价格调整、强制转股和回售等条款尚未确定。因此下表对比的是赛腾股份和中国动力方案中已公开的要素。
赛腾股份 |
中国动力 |
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购买资产部分的定向可转债的转股价格 |
与发行股份购买资产中发行价格的定价规则一致。初始转股价格参照发行股份部分的定价基准确定。 |
|
募集配套资金部分的定向可转债的转股价格 |
不适用 |
与非公开发行股票的定价规则一致。初始转股价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%。定价基准日为上市公司募集配套资金可转换公司债券发行期首日 |
转股期 |
12个月内不得转让及转股，12个月届满后，交易对方因本次交易获得的可转换债券应按30%、30%、40%比例分三期解锁 |
自发行结束之日起满12个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止 |
从上表可以看出，发行定向可转债购买资产部分的转股价格参考发行股份购买资产的定价规则，发行定向可转债募集配套资金部分的转股价格参考非公开发行股份的定价规则，从而保证了与发行股份进行上述行为的定价一致性。
由于赛腾股份的交易对方承诺了业绩，因此其转股期设置类似于股份的解限售期限。
2、小额快速
（1）《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》（2018-10-08）
上市公司发行股份购买资产,不构成重大资产重组，且满足下列情形之一的，即可适用“小额快速”审核，证监会受理后直接交并购重组委审议【不再预审】：
（一）最近12个月内累计交易金额不超过5亿元；
（二）最近12个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司总股本的5%且最近12个月内累计交易金额不超过10亿元。
“累计交易金额”是指以发行股份方式购买资产的交易金额；“累计发行的股份”是指用于购买资产而发行的股份。未适用“小额快速”审核的发行股份购买资产行为，无需纳入累计计算的范围。
有下列情形之一的，不适用“小额快速”审核：
（一）募集配套资金用于支付本次交易现金对价的，或募集配套资金金额超过5000万元的；
（二）按照“分道制”分类结果属于审慎审核类别的。
适用“小额快速”审核的，独立财务顾问应当对以上情况进行核查并发表明确意见。
（2）案例
目前已有3单项目成功适用“小额快速”通道，分别是东方中科、设研院和拓尔思；其中民营控股上市公司拓尔斯作为首单项目，从受理到拿到核准批文，仅用时20个工作日；设研院从受理到拿到核准批文，用时28个工作日；东方中科从受理到拿到核准批文，用时36个工作日。
上述三个案例均是在政策出来之前披露了预案，并回复了交易所的问询函，所以实际花费的时间比上述工作日的天数长。
3、发行价格的调整机制
（1）关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答（2018-9-7）
问：《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条第四款关于“发行价格调整方案应当明确、具体、可操作”的规定，应如何理解？
答：上市公司发行股份购买资产的，可以按照《上市公司重大资产重组办法》第四十五条的规定设置发行价格调整机制，保护上市公司股东利益。发行价格调整方案的设定应当符合以下要求：
1）发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化。
2）发行价格调整方案应当有利于保护股东权益，设置双向调整机制；若仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护。
3）调价基准日应当明确、具体。股东大会授权董事会对发行价格调整进行决策的，在调价条件触发后，董事会应当审慎、及时履职。
4）董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时，应对发行价格调整方案可能产生的影响以及是否有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露。
5）董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议。决定对发行价格进行调整的，应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息披露，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况；决定不对发行价格进行调整的，应当披露原因、可能产生的影响以及是否有利于股东保护等，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况。
独立财务顾问和律师应当对以上情况进行核查并发表明确意见。
（2）政策解读
2018年，二级市场低迷导致的股票价格下行使得许多并购重组方案价格倒挂频现，导致部分上市公司并购重组的推进出现一定困难。9月21日，常铝股份并购重组获监管层通过，但当时的股价远远低于发行价格，而相似案例并不少。因此若不设置发行价格调整条款，则上市公司及交易对方将陷入进退两难之境。
（3）案例
2018年12月28日，中国动力披露的《发行普通股和可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》中设置了“普通股发行价格及可转换公司债券初始转股价格调整机制”，中国动力审议本次交易的第一次董事会决议公告日至中国证监会核准本次交易前，出现下述情形的，上市公司董事会有权在上市公司股东大会审议通过本次交易后召开会议审议是否对普通股发行价格及可转换公司债券初始转股价格进行一次调整：
（1）向下调整
①上证综指（000001.SH）或申万国防军工指数（801740.SI）在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较上市公司因本次交易召开首次董事会前一交易日（即2018年12月13日）收盘点数（即2,634.05点或941.22点）跌幅超过15%；
且
②上市公司股价在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较上市公司因本次交易召开首次董事会前一交易日（即2018年12月13日）收盘价（即22.07元/股）跌幅超过15%。
（2）向上调整
上述指标在相同期限内的涨幅超过15%。
4、业绩承诺的重要性
中粮地产并购大悦城地产。
该案例的特点是：（1）央企的大体量的关联并购被否；中粮地产发行股份购买明毅（系上市公司控股股东中粮集团控制的企业）其持有大悦城地产（香港上市公司）已发行普通股的64.18%，估值为144.47亿元。该交易在证监会审核之前，已获得中粮集团（中粮地产的控股股东），国务院国资委（中粮地产的实际控制人），国家发改委和国家市场监督管理总局的批准。第一次上会前，大家普通认为该并购获得证监会通过是板上钉钉的事情。结果，2018年10月25日，被否。（2）高溢价无业绩对赌：中粮地产给予本次交易标的的估值较之市价溢价近70%，这也是第一次上会被否的原因是“定价公允性缺乏合理依据”。（3）无业绩对赌：第一次草案中，仅有安永出具的《估值报告》和交易双方签订的《减值补偿协议》与《减值补偿协议之补偿协议》，并无资产评估机构出具的评估报告和交易对方签订的《盈利预测补偿协议》。
2018年11月16日中粮地产再次披露的草案中，估值仍不变，但是中粮地产对定价公允性进行了说明、补充了评估报告和业绩承诺及补偿协议，最终在2018年12月4日获得并购重组委的无条件通过。
对定价公允性的说明主要包括以下几个方面：
1）交易定价位于估值机构出具的估值范围；2）交易定价低于每股净资产；3）交易定价低于多家投资银行出具的研究报告的估值；4）中粮集团2012年取得大悦城地产的历史成本是1.74港元/股，本次收购的定价1.90港元/股，考虑到时间成本，本次收购溢价率很低；5）与大悦城地产历史定增和股权转让的价格相对比，说明本次定价具有合理性；
5、吸收合并的借壳上市
ST慧球吸收合并北京天下秀科技股份有限公司
本方案的步骤如下：
（1）标的天下秀先溢价238%协议受让上市公司原控股股东持有的46,040,052股股份（占上市公司总股本的11.66%），取得上市公司控制权；
（2）上市公司再发行股份购买标的天下秀100%股权（评估值包括标的受让的上市公司46,040,052股股份价值），天下秀持有的46,040,052股上市公司股票将相应注销。
该案例较为少见，通过吸收合并的方式完成借壳。
6、商誉减值和业绩补偿
（1）商誉减值风险
商誉，产生于非同一控制下的企业合并，为购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。因此，一般上市公司的并购重组会不可避免的产生商誉。下图是创业板、中小板、主板（深圳主板和上海主板）及全部A股市场的商誉总额（亿元）：
A股市场的商誉总额（亿元）
增量角度看，全部A股的商誉在2015年较2014年新增3200亿元左右，2016年较2015年新增4000亿元左右，2017年较2016年新增2500亿元左右。从存量角度看，截止2018年3季度，主板7913亿元，中小板3774亿元，创业板2761亿元；主板的商誉总额在绝对金额上是最高的，但创业板的商誉总额占归母净资产总额的比例是最高的，达到了19.24%。从增速角度看，除创业板基数较小外，其他版块均在2015-2016年达到增速的最高峰。
商誉至少每年末进行一次减值测试，最为常见的商誉减值原因便是并购标的未能完成业绩承诺。业绩承诺期限通常为3年，因此2018年末的商誉减值压力来自于2015年、2016年和2017年的叠加；而根据信达证券研究报告的统计数据可知，对赌协议在利润承诺的不同年度的完成率有较为显著的差异：“2017年，对赌协议利润承诺的第一年的利润完成率为107%，利润承诺的第2年的完成率为87.7%，而利润承诺的第3年的完成率仅为70%”，所以2015年新增3200亿元左右的商誉和2016年新增4000亿元左右的商誉将加剧2018年上市公司的商誉减值风险。
（2）商誉减值损失
下图是A股各版块近年来商誉减值损失的合计金额（亿元），从图中可以看出，各版块商誉减值损失逐年增加，且增长迅速；尤其是2017年，各版块商誉减值损失均较2016年增长了1倍以上，其中创业板同比增长超过500%。
3）保障业绩补偿的有效措施
据中国证券报报道，目前证监会在并购重组的审核中已关注上市公司保障业绩补偿正常履行的可行措施及其有效性。11月份以来，证监会共下发24份并购重组反馈意见（不包括豁免要约收购申请的反馈意见），其中有19份涉及业绩补偿的相关内容，占比高达79.17%。
从反馈意见回复的情况看，部分上市公司已制定相关措施。比如，业绩承诺期不进行股份质押。如航天发展(000547)表示，业绩承诺方同意在完成业绩承诺且经上市公司同意后，方可质押对价股份，保障了业绩补偿的可执行性。
此外，承诺方将对价股份质押给上市公司实控人进行“保管”。如远望谷(002161)，公司与业绩承诺方约定，重组完成后业绩承诺方应将取得的全部股份质押给上市公司实际控制人，但并不获得资金，上市公司实际控制人成为业绩承诺方的质押权人，并承诺该类股份在业绩承诺期内只能用于进行股份补偿。丰乐种业(000713)、辰安科技(300523)的业绩承诺方也在方案中明确承诺，在业绩补偿期届满前不就对价股份设置质押等担保权利。
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