市面上，基于股票指数的估值来进行定投，这一投资策略受到很多网民的关注。以下是一位鼓吹“定投X年赚X倍”的网红推荐的此种定投法：
指数的估值一般采用市盈率和市净率估值，对于盈利稳定、流动性强的指数基金适合用市盈率估值；对于周期性行业指数等盈利波动较大的指数基金适用于市净率估值。判断估值高低，一般是同历史估值情况对比，同时也要考虑经济周期对企业利润的影响。具体操作：想好自己在哪个估值区域买入，哪个估值区域持有，哪个估值区域卖出。例如沪深300和恒生指数，它们的主要估值集中在10～18PE，低于10PE就是低估区域，不断买入；10～18PE持有，18PE以上分批卖出。
乍看起来，这种投资方法又简单又赚钱。在PE值（平均市盈率简称）低的时候，10倍以下时买入。在PE高的时候，18倍以上时卖出。这样不就能够低买高卖了么？难怪能在投资小白中获拥趸无数呢。
如果股市这么容易就能赚钱，那大家岂不都能成为百万富翁了？在中国股市里折腾的散户大约有2亿。这2亿人中，有多少通过炒股发家致富了？如果大家都在PE低的时候买，PE高的时候卖，不至于赚不到钱啊。问题出在哪里呢？关键点就是股市PE值是否能精准预测股市的涨跌。
答案是否定的。
大数据揭晓的真相
上图显示的是美国过去100多年（1872~2018年）股市PE值最高的几个年份。我们可以看到，当股市PE值高的时候，并不代表当年的股市一定会大跌。事实上，在PE值高的时候，股市的表现变幻莫测，有时好，有时坏，有时甚至会跑出上涨20%以上的牛市。
金融研究学者（Fisher and Statman, 2000）检验了美国过去100多年（1872~1999年）的历史数据，发现股市指数的PE值，和接下来一年以及两年的股市回报没有任何关联。
Source: Kenneth L. Fisher and Meir Statman, Cognitive Biases in Market Forecasts, 2000
举例来说，上图显示的，是某一年股市的PE值（横轴），和接下来一年股市的回报（纵轴）。我们可以看到，股市PE值高时，接下来一年的股市回报可能高，也可能低。股市PE值低时，接下来一年的股市回报，也可能高低不同。对这组数据进行线性回归分析，得到的R平方为0，显示两者之间没有任何因果关系。
两位学者对股市PE值和接下来两年的股市回报做了类似测试，得到的结果也一样：R平方为0，即PE值对两年后的股市回报，没有预测作用。
有些朋友可能会问：那么除了PE值以外，其他的估值指标，比如股息率（Div Yield）怎么样？有没有用？比如股息率高的时候，买入指数基金，股息率低的时候，卖出指数基金，是不是能够得到更好的投资回报？
Source: Kenneth L. Fisher and Meir Statman, Cognitive Biases in Market Forecasts, 2000
该研究的作者，对股息率和接下来一年、两年的股市回报做了类似的相关研究，得到的结论也是一样：R平方为0，股息率对股市回报没有预测作用。
不识庐山真面目，只缘身在此山中
既然以PE值为代表的估值对于股市回报没有预测作用，为什么还有那么多人成为了“定投X年赚X倍”的信徒呢？原因主要在于：
根据PE值进行“智能定投”，从表面上来看符合“低买高卖”的逻辑，简单易懂，让人感觉即使没学过任何金融，也能从市场上轻松赚钱。加上定投所选产品覆盖基金面广、扣款日期灵活、投资期限可控，对很多年轻人很有吸引力。大部分“智能定投”的信徒，都是金融知识和投资经验非常有限的小白，在对相关知识一知半解的程度上，被一个似是而非的概念忽悠进去，不难理解。
但现实的残酷性就在于，金融市场恰恰非常复杂，并且充满了迷惑性。
上图总结了过去100多年美国股市PE值和接下来1~2年的股市回报关系。我们可以看到，当PE值超过平均水平（PE值高）时，接下来的股市回报可能高（超过平均），也可能低（低于平均），概率大概是一半一半。如果当年的PE值比较低（低于平均），那么接下来的股市回报，高或者低的概率也差不多一半一半。
分析PE值和接下来两年的股市回报，结果也差不多。PE值高，接下来股市2年的回报，有60%的概率高，40%的概率低。而PE值低的话，接下来2年的股市回报，有40%的概率高，60%的概率低。
如果一项预测方法的准确率为50%，那就是没有任何价值的，和自己通过猜硬币的方法决定买卖没啥区别。但是在定投鼓吹者的宣传中，他们能够从中挑出那些管用的时段，然后来忽悠读者：你看，从XX年到XX年，PE值低的时候买入，PE值高的时候卖出，接下来几年的投资回报就会比较好。这种忽悠法，对于没有经过统计训练的投资者，还是有用的。但是如果投资者朋友们有一定的统计素养，就能有免疫力，不再上当了。
那么是不是PE值对于股市未来的投资回报完全没有影响呢？倒也不是。举例来说，学者的研究（Fisher and Statman, 2000）显示，股市指数的PE值，和股市接下来10年的投资回报，有一定的相关性。也就是说，现在的PE值高的话，接下来10年的股市回报会比较差。反之，现在的PE值低的话，接下来10年的股市回报会比较好。但值得指出的是，研究只是发现两者之间有相关性，而且这种相关性并不很强。线性回归得到的R平方为0.2左右，远不能保证投资者通过PE值的高低，在股市中择时买卖来获利。
有读者可能会说，你上面举的例子都是美国的股市，而我们中国的股市是不一样的。PE值在美国不管用，不代表在中国也不管用。
这种想法，在逻辑上不够严密。美国的金融历史比中国长很多，如果美国上百年的金融历史已经证明了某种方法不管用，那么该方法放到中国的话，不管用的概率只会更大。
谨慎对待中国股市的PE值
具体到中国的市场，投资者想要通过PE值去预测股市高低，需要注意这么几个情况：
1）中国股市的高点和低点，很大程度上受到行政意志的影响，而非市场供需。
举例来说，1996年12月16日，《人民日报》发表了名为《正确认识当前股票市场》的社论。该文由当时的国务院证券委主任周正庆组织撰写，并由当时的朱总理亲自修改并批准发表。从此中国股市进入了3年熊市。
1999年6月15日，《人民日报》发表了名为《坚定信心，规范发展》的特约评论员文章。此文由当时的证监会主席周正庆组织撰写。在此之后，A股持续上涨。
类似这样的例子，还可以举很多。相对来讲，中国股市受到行政干预的力度比较强，股市在哪里登顶，哪里见底，很大程度上受领导意志的影响。
股市受到非市场因素影响越大，价格和基于价格的估值指标，就越失真。而运用PE值等市场价格指标去判断股市高低点的逻辑基石，是价格由市场决定并遵循市场规律。因此，在一个行政力量比较强的市场里，PE值不能被教条地拿来预测市场未来的涨跌。
2）研究显示，中国的A股基金经理有择股能力，但是没有择时能力。
在笔者的拙作《中国的基金经理能否战胜市场？》中，我列举了很多研究证据，表明中国比较优秀的基金经理有择股能力，但是没有择时能力。
我们上面提到的用PE，DY等简单的指标去做交易，对于基金经理来说就是小菜一碟。如果真的管用的话，所有的公募基金经理都会使用。但是为什么他们还是没有择时能力？主要的原因，就是这样的方法不管用。
比如高毅资产的邱国鹭说过：
其实，把时间维度拉长来看，以10年为期，真正做得好的基金经理很少是依靠择时的。为什么呢？因为事前谁能够真正知道什么时候市场见顶、什么时候熊市来袭呢？谁又能事前预测上涨和下跌呢？如果有这样的人，那么做股指期货就行了，做什么股票呢？
淡水泉的赵军说过：
虽然净值曲线不够平滑，可能会带给投资人一定的压力，但这也代表了淡水泉的风格：不会通过择时和减仓来控制回撤。客户往往会希望产品可以做到：跌的时候比指数跌的少，涨的时候又可以做到比指数涨的多，但透过投资看本质，这是违背逻辑，且很难长期实现的。
3）所谓的估值，都是基于一些会计报表上的数据计算出来的。
比如公司的盈利（E），账面价值（B）等这些重要的估值数据都是根据上市公司的财务报表统计而来。那么，问题就来了。由于会计制度的变化，以及监管层对于上市公司公司治理监管的变化，今天的E，和20年前的E根本没有可比性。
举例来说，上市公司比较全的财务数据，需要等到1996年以后，甚至2000年以后才有比较高的质量保障。中国从2007年1月开始施行新会计准则体系。该新准则可能造成2007年前后的上市公司财务数据标准不同，无法横向比较。因此我们如果基于1993年到2018年计算中国A股指数（比如上证综指，或者沪深300）的PE（平均市盈率），然后假定低于该市盈率就是便宜，高于该市盈率就是贵，显然不符合中国的实际国情。
如果从2007年开始算PE（平均市盈率），那么即使到2017年，也只有10年左右的时间，这之中还包括了两个大牛市（2007年和2015年），在此基础上计算出来的PE值，显然受到“小样本偏见”的影响，很难说对未来有多少指导作用。
根据公司法和证券法的规定，上市公司如果连续2年亏损，即会面临特别处理（ST）。如果上市公司连续三年亏损，其股票将暂停上市（PT）。因此上市公司都很怕自己的财报显示亏损，通过做假账（比如“大洗澡”）来避免陷入ST的窘境也不无可能。如此普遍的“大洗澡”的财务处理方法，扭曲了上市公司的E，从而扭曲了平均市盈率等估值指标。
像这些情况，都是我们在使用A股指数的PE值以前，需要注意，或者做出调整的地方。否则，基于静态的历史平均PE去进行买卖，无异于刻舟求剑，到头来“垃圾进垃圾出”，得出的都是缺乏证据支持，似是而非的经验和规律。基于这样的规律和方法去投资，能获得好的投资回报才是怪事。
总结
市面上的投资策略五花八门。为了割更多“韭菜”，寻找更多“接盘侠”，投资策略的鼓吹者往往抛出“躺着也赚钱”、“X年赚X倍”这样夺人眼球的字眼，去吸引经验、知识和财力都有限的金融小白。这就好比集贸市场上那些卖“神油”的小摊贩：跌打损伤，不孕不育，睡眠不佳，包治百病。这些把戏的共通点在于：满足了人性中“不劳而获”的劣根性，让人觉得原来投资这么简单，只要这么几步就能轻松赚钱。
在现实中，哪有如此轻松赚钱的行当。有了一定生活阅历，你才会渐渐明白，原来成年人的世界里，压根就没有“容易”两字。如果不想被别人当“韭菜”割，唯一的办法，就是多读多看，养成独立思考的好习惯，在拿出自己的血汗钱购买任何金融产品前，货比三家，三思而后行。
具体到投资策略，如果真的要判断一个投资策略是否合理，我们应该更进一步去搞清楚下面这些问题的答案：
A. 该投资策略是否有合理的基本经济原理和逻辑支撑？
B. 提出该投资策略的作者，是什么背景？有没有基金管理经验？历史多长？规模多大？业绩如何？
C. 该策略有没有经过严格的回测检验？回测的历史多长？有没有样本外检验？检验时间多长，效果如何？
这些问题，是我们在考虑接受任何一个投资策略前需要做的基本调查工作。它们不一定能够保证你找到赚钱的策略，但是至少可以帮助你筛选掉一些不靠谱的策略，这才是对自己和家人最认真负责的投资态度。
希望对大家有所帮助。
数据来源：
Kenneth L. Fisher and Meir Statman, Cognitive Biases in Market Forecasts, 2000
陆一，《闲不住的手》，2008
赵军，《淡水泉投资交流20181017》，2018
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