文/云飞扬
英雄不问出身，梦想随时都有。
A股上市药店主要有益丰药房，老百姓，一心堂，大参林等，本文主要从益丰药房和老百姓出发探讨药店股投资的4个秘密。
一个交警和一个会计，跨界弄出两家百亿级上市公司。
老百姓，2019年收入117亿，目前市值超300亿元。创始人谢子龙，1992在湘潭市交警支队任职，2001年创办老百姓大药房，2015年A股上市。
益丰药房，2019年收入103亿，目前市值超500亿元。公司创始人高毅，会计学专业出生，毕业后做过鞋类批发、投资过煤矿，2001年创办益丰大药房，2015年在A股上市。
连锁药店研发成本接近于零
1，在医药细分行业，连锁药店无需研发投入.
A股医药龙头公司恒瑞医药2019年研发费用38.96亿，研发费用占收入比重高达16.73%。同期益丰药房2019年研发费用0.05亿元，研发费用占收入比重接近0。
作为零售细分行业，连锁的核心是快速复制能力和管理能力。
常见的连锁企业有永辉超市（连锁超市）、海底捞（连锁火锅店）、绝味食品（连锁卤制品店）、益丰药房（连锁药店）、老百姓（连锁药店）等。
2，药店成本低现金流好。
医药产业链上游是研发、生产（药厂）；中游是医药流通，包括零售（连锁药店）和批发；下游是医院和消费者。
永辉超市：大店模式的代表，2019年收入848亿，门店（不含永辉mini）911家，单店面积平均8000平米左右。
益丰药房：小店模式的代表，2019年收入103亿，门店4752家，直营门店单店面积119平米左右。
老百姓：小店模式的代表，2019年收入117亿元，门店5128家，直营门店单店面积129平米。
连锁药店是商业模式较好的长赛道：上游能拿到销售返利，下游面向C端，现金流更好。
药厂想要通过药店渠道卖药，需要给予销售返利，返利可以冲减营业成本，零售比批发毛利率高太多，比批发企业好命。
有数据为证。
上海医药，以批发业务为主，2019年批发收入占比87%，批发业务毛利率仅7%。
益丰药房，以零售业务为主，2019年零售业务收入占比96%，零售业务毛利率高达38.6%。
老百姓，以零售业务为主，2019年零售业务收入占比89%，零售业务毛利率高达36.30%。
备注：益丰药房、老百姓的批发业务是对加盟商及中小连锁的配送。
连锁药店零售业务为主，批发交易为辅，多以现金消费为主，应收账款较少。批发业务客户主要是强势医院，应收账款占比高。
上海医药：2019年应收账款/总资产比例高达34.55%，应收账款不仅占用现金流，还有坏账风险。
连锁药店的四大密码
连锁药店的密码01：开店速度
连锁药店的收入公式如下：
收入=单店收入*门店数量
连锁药店收入，主要靠同店销售增长和门店数量增加驱动。
开店速度可以用门店数量衡量，也可以用开业面积衡量。
1家200平米大店收入可能与2家100平米小店想当，所以，面积口径开店增速比门店口径开店增速更能说明问题。
门店小不是问题，门店少才是问题，门店坪效低，那是致命的问题。
收入公式又可以写成：
收入=每平米收入*营业面积=坪效*营业面积。
所以，收入主要靠坪效和面积口径开店增速拉动。
来对比一下老百姓和益丰药房。
老百姓，2017-2019年门店分别为2733家、3864家、5128家，复合增速36.98%；2017-2019年直营门店营业面积分别为38.72万平米、51.17万平米、50.22万平米，复合增13.89%。
益丰药房，2017-2019年门店分别为2059家、3611家、4611家，复合增速49.64%；2017-2019年直营门店营业面积分别为26.23万平米、43.68万平米、52.13万平米，复合增速40.96%。
从面积口径复合开店增速看，益丰药房17-19年复合增速40.96%远胜过老百姓的13.89%，二者增速差为27.07个百分点。
从长期看，坪效数据受客单价和流量限制很难大幅提升（预计客单价与物价涨幅接近），因此，连锁药店收入的长期增长主要靠开店速度。
连锁药店的密码02：坪效
老百姓，2017-2019年日均坪效分别为59元、53元、60元，复合增速0.84%；
益丰药房，2017-2019年日均坪效分别为63.88元、61.05元、59.43元，复合增速-8.42%。
开店增速并不越高越好：新店对老店分流可能拖累坪效。
从坪效数据看，益丰药房17-19年高速开店，结果坪效数据反而下滑。一般而言，开店速度不是越快越好，新店对老店的分流作用可能会拖累坪效。
从收入数据看：益丰药房和老百姓收入增速差为21.52个百分点，明显小于开店增速差（面积口径）。
老百姓2017-2019年收入分别为75亿元、95亿元、117亿元，复合增速24.69%；益丰药房2017-2019年收入分别为48亿、69亿、103亿，符合增速46.21%。
看来，在坪效方面，益丰略胜一筹。
连锁药店的密码03：单店面积
租金上涨和劳动力成本持续上升，对线下零售行业冲击较大，本来，线下零售利润就低，承受不了租金上升。
单店面积变小，是连锁行业的一个重要趋势。
永辉超市（不包括永辉MINI）：2017年平均单店面积8975平米，2019年为8073平米。
益丰药房：2017年直营门店平均单店面积133平米，2019年为119平米，2020Q3为117平米。
老百姓：2017年直营门店平均单店面积159平米，2019年为129平米，2020Q3为116平米。
于是，连锁药店出现了一个奇观，拆大店，老百姓的拐点已经出现。
跟益丰药房相比，过去老百姓单店面积过大，导致坪效过低。
老百姓开始拆大店，公司坪效数据显著改善。公司直营门店日均坪效从19Q3的50元（同期大参林86元，益丰药房约为为60.91元），提升到20Q3的62元（同期大参林为88元，益丰药房为63.34元）。20Q3公司日均坪效同比大增24%显著优于同行（同期大参林为2.36%，益丰药房的3.99%）。
市场对公司面积口径开店增速放缓过度担忧。
20Q3公司门店口径开店增速28.47%（从19Q3的4808家到20Q3的6177家）好于预期（同期），但单季面积口径（直营门店）开店增速为-5.14%，主要是公司执行拆大店策略，导致20Q3单店面积同比下滑23.15%。
拆大店接近尾声，公司直营门店单边面积从19Q3的150平米（同期益丰药房为118平米）下降到20Q3的116平米（同期益丰药房为117平米），公司单店面积已经与益丰药房持平，继续拆大店已无必要。
为了跟电商竞争，小店模式盛行。
小店，利润波动小，可以控制租金上涨、劳动力成本上升，也可以成为降低利润季节性波动的手段。
开店会有三项前置费用，租金、装修费、员工工资。开大店，前置费用多，新店还未产生收入就要面临三项前置费，单季开店太多会吞噬当季利润。
以永辉超市为例，19Q1、20Q1收入占比差不多在25%左右，但单季扣非归母净利润占比却超过80%，主要是永辉集中在2-4季度开店，一季度开店少销售费用率低，利润释放多。
小店模式如老百姓，单季度收入、利润释放更均衡，业绩波动小得多。
连锁药店的密码04：估值方法
连锁药店更适合使用PS法估值，而不是PE法。
原因之一：大规模开店，收入增速快，但租金、装修费、员工工资会吞噬短期利润，利润并不能反映实际经营状况，市盈率会高得难看。
原因之二：连锁药店很适合并购，并购最难的的是整合问题（比如裁员，比如输出管理）。连锁药店，单店通常就2到3名员工，无论是裁员还是培训，相对而言简单，并购之后更多是品种输出。
连锁药店并购整合相对其他行业更容易，因此商誉减值风险极小。
截止2021年1月14日，老百姓PS为2.46倍，益丰药房PS为4.51倍。
综合考虑胜率和赔率，估计啊，今年是老百姓赢面更高。
投资成功的关键是综合考虑胜率和赔率，根据赢面决定仓位。益丰药房胜率很高，但估值有一定泡沫，赔率不高，2021年不适合重注；老百姓拆大店政策接近尾声，公司观点已现，胜率不输益丰药房，但当前赔率更高。
中国连锁药店还不够集中，过于分散，以后四五家大药房估计就能占据一半以上的市场份额，空间还很大。
美国最大的连锁药店2019年收入1.33万亿人民币（同期益丰药房103亿），当前市值超6000亿人民币（同期益丰药房550亿元），二者收入相差百倍。
跟美国比，我们的市场想像空间更大。
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