编者语：
文/周冠南（华创证券研究所债券首席分析师）短期来看，由于市场对通胀下行预期较为充分，数据公布后活跃券先涨后跌，整体影响不大，收益率受资金波动影响较多。中长期来看，原油价格、蔬菜价格等活跃波动因素，叠加疫情影响的消退和猪肉价格的上行，可能带来通胀短期冲高，对债市构成时点性压力，但需求总体走弱使得通胀不会构成对债牛的系统性压制，流动性宽松环境将继续利好债市，牛平趋势未变。干货满满的券商研报。敬请阅读。
摘要
CPI方面，12月CPI环比为0，同比上涨1.9%。食品分项环比季节性回升，非食品分项受原油下行拖累，环比大幅下行；食品方面，环比上行1.1%，高于历史均值的0.91%，主要受鲜菜价格季节性回升影响。鲜菜价格由于天气转冷，叠加鲜菜供给季节性收缩，环比上行3.7%；猪肉价格方面，12月环比上行0.7%，前期疫情影响下生猪供给加速释放压制价格的情况持续，整体仍显弱势；其他食品分项波动不大，鲜果价格环比上行1.9%，蛋类价格环比下行1.7%；非食品方面，环比下行0.2%，受原油价格下行拖累较为明显。12月发改委成品油最高零售指导价格三次下调，国内成品油价格环比下行8.7%，12月份交通工具燃料费用环比下行9.9%，环比降幅再次扩大，成为拖累CPI非食品项的主要因素。
PPI方面，12月PPI环比下行1%，同比上涨0.9%。翘尾因素和新增因素双双下行，拖累同比增速明显回落，创年内新低。12月翘尾因素归零，拖累同比0.8个百分点。新增因素方面，供需两弱，石油和黑色相关行业价格环比大幅下行，拖累PPI环比显著下行。原油相关上游石油和天然气开采业价格环比下行12.9%，中游石油、煤炭及其他燃料加工业环比下行7.6%，下行幅度继续扩张；黑色相关上游黑色金属矿采选业环比下行1.8%，由正转负，相关中游黑色金属矿采选业环比下行1.8%，环比下行幅度扩张。
短期来看，原油下行对12月CPI非食品项和PPI相关行业拖累较为明显，国际油价12月底之后已经逐步企稳，预计对国内通胀影响将逐步消解。对于CPI，短期节日需求对食品价格抬升将有所贡献；对于PPI，随着原油价格的企稳和拖累的消散，预计价格边际下行幅度将有所收窄。
预计2019年CPI同比中枢在2%附近，走势或呈现“倒U”型，年内高点可能在二季度末，高点大概率在3%以下。总体来看，预计2019年通胀中枢与2018年持平。猪肉价格方面，前期疫情带动供给集中释放，未来供需缺口可能带动猪肉价格上行，成为支撑CPI同比增速的主要因素。需求角度来看，总需求走弱仍将抑制价格上行。2018年下半年总需求下行的态势仍然延续，特别是消费需求在前期居民部门杠杆率上行的情况下显著挤出，消费需求萎靡成为抑制CPI的主要因素。未来，关注对居民减税政策的具体落实和对消费的拉动效果。
预计2019年PPI同比中枢在-0.5%，下半年或呈现“U”型走势，低点可能在10月前后出现，年内多数时间可能处于负值期间，但负值程度不深，总体价格可能处于弱势区间。2019年上半年供需两弱情况仍可能持续，价格边际将会延续下行趋势。未来，逆周期调控政策逐步加码，基建提速对总需求边际的支撑将有所显现，相关上游和中游行业价格边际有企稳的可能。基数因素方面，由于前期基数较低，2019年上半年翘尾因素的走高会对同比增速形成支撑，但下半年基数因素将显著拖累同比增速。领先指标方面，M1环比增速是先于PPI环比1期的领先指标，2018年M1环比增速显著回落，可能预示着未来PPI环比中枢仍将维持下行趋势，可以与总需求走弱带动价格边际下行的逻辑相互印证。
投资策略：短期来看，由于市场对通胀下行预期较为充分，数据公布后活跃券先涨后跌，整体影响不大，收益率受资金波动影响较多。中长期来看，原油价格、蔬菜价格等活跃波动因素，叠加疫情影响的消退和猪肉价格的上行，可能带来通胀短期冲高，对债市构成时点性压力，但需求总体走弱使得通胀不会构成对债牛的系统性压制，流动性宽松环境将继续利好债市，牛平趋势未变。
风险提示：通胀超预期上行风险
正文
一、短期因素带动价格边际显著下行，2019通胀不构成系统性压力
（一）CPI：短期因素主导价格边际下行
CPI方面，12月CPI环比为0，同比上涨1.9%。食品分项环比季节性回升，非食品分项受原油下行拖累，环比大幅下行。
食品方面，环比上行1.1%，高于历史均值的0.91%，主要受鲜菜价格季节性回升影响。鲜菜价格是造成CPI短期波动的主要因素。鲜菜由于其在CPI篮子中占比较高，且价格波动较大，易受天气等因素影响；同时鲜菜生长周期较短，尤其茎叶类蔬菜等生长周期仅有数周，故成为CPI短期波动的主导因素，且影响通常不会跨月。12月鲜菜价格由于天气转冷，叠加鲜菜供给季节性收缩，价格季节性回升较为明显，环比上行3.7%，与历史均值3.8%持平，基本符合季节规律。同时，虽然由于天气和供应影响10月及12月鲜菜价格环比均大幅回落，但影响并未持续至12月，验证了鲜菜价格影响不跨月的规律。未来，随着气温和节日影响，节前1、2月鲜菜价格仍可能季节性上行，对CPI边际起到抬升作用。
猪肉价格方面，12月环比上行0.7%，由负转正。前期由于疫情影响，生猪集中出栏，供给加速释放导致短期价格加速下行。12月份，疫情发生事件增多，供给释放压制价格情况仍然持续，从高频数据来看猪肉价格环比仍连续几周处于负值区间。未来，疫情加速产能去化的素的将加显著扩大供需缺口，未来猪肉价格上行将成为支撑CPI的主要因素。此外，肉类制品之间的替代效应在12月已经有所体现，牛肉和羊肉价格环比均较大幅度上行，也将对价格边际形成支撑。
非食品方面，环比下行0.2%，显著低于历史均值，主要受原油价格下行对相关非食品项的拖累影响。12月国际原油仍处于快速下行趋势中，上半月原油价格基本稳定，下半月再次快速下行。12月发改委成品油最高零售指导价格三次下调，国内成品油价格环比下行8.7%，12月份交通工具燃料费用环比下行9.9%，环比降幅再次扩大，成为拖累CPI非食品项的主要因素。
国际原油价格对CPI交通工具燃料费用项的影响可能存在滞后。由于国内成品油最高零售指导价格调价机制的设定，即根据新加坡、纽约和鹿特丹三地原油价格，以10个工作日为计价和调价周期，成品油调价时常出现滞后于国际原油价格一期的现象。故虽然12月份国际原油价格环比已经有所回升，但CPI交通工具燃料费用项仍然出现较大幅度的下行，国际油价企稳的影响将会在未来有所显现。
（二）PPI：原油价格和前期环保限产边际放松主导PPI大幅走低
PPI方面，12月PPI环比下行1%，同比上涨0.9%，翘尾因素和新增因素双双下行，拖累同比增速明显回落，创年内新低。12月翘尾因素归零，拖累同比0.8个百分点。新增因素方面，供需两弱，石油和黑色相关行业价格环比大幅下行，拖累PPI环比显著下行。第一，国际原油价格的下行带动国内上游、中游行业价格边际显著下行。原油相关上游石油和天然气开采业价格环比下行12.9%，中游石油、煤炭及其他燃料加工业环比下行7.6%，下行幅度继续扩张；第二，前期环保限产政策边际放松，叠加投资需求不振，带动黑色相关行业价格走弱。黑色相关上游黑色金属矿采选业环比下行1.8%，相关中游黑色金属矿采选业环比下行1.8%，环比下行幅度扩张。
其他中游和下游行业价格边际较为稳定。多数下游消费行业价格边际仍然有升有降，并未显著下行；中游高新技术级装备制造行业价格边际小幅下行，但总体下行幅度较小。由于高新技术和装备制造业是未来结构调整方向，政策支撑仍可能带动价格边际维持稳定。
其他能源供应行业中，燃气生产和供应业环比上行2.9%，上行幅度较大，主要由于天然气等能源消耗的季节性上行。
短期来看，原油下行对12月CPI非食品项和PPI相关行业拖累较为明显，国际油价12月底之后已经逐步企稳，预计对国内通胀影响将逐步消解。对于CPI，短期节日需求对食品价格抬升将有所贡献；对于PPI，随着原油价格的企稳和拖累的消散，预计价格边际下行幅度将有所收窄。
（三）预计2019年CPI走势“倒U”型，PPI同比多数处于负值区间
预计2019年CPI同比中枢在2%附近，走势或呈现“倒U”型，年内高点可能在二季度末，高点大概率在3%以下。总体来看，预计2019年通胀中枢与2018年持平。
猪肉价格方面，前期疫情带动供给集中释放，未来供需缺口可能带动猪肉价格上行，成为支撑CPI同比增速的主要因素。猪周期角度来看，在2018年下半年猪粮比触底回升后，新一轮猪周期开启。但由于疫情影响，抑制短期需求，集中释放供给，带来价格边际的下行，猪粮比处于7附近维持稳定。与以往周期不同的是，环保去产能之后，散户退出供给，产能集中度提升，故供给调节的速度与以往周期更快。这意味着未来猪肉价格仍有上行空间，但波动可能更大，猪周期可能显著缩短。
蔬菜价格方面，仍将是影响CPI年内波动的主要活跃因素；输入通胀因素方面，原油价格的波动仍将会通过非食品项相关分项，影响CPI波动，但整体波动率较2018年可能有所回落。贸易战及关税对进口商品价格的影响较难估计，初步判断可能带来部分农产品种类，如豆类和油脂等粮食价格的抬升，但很难形成系统性上行压力。
需求角度来看，总需求走弱仍将抑制价格上行。2018年下半年总需求下行的态势仍然延续，特别是消费需求在前期居民部门杠杆率上行的情况下显著挤出，消费需求萎靡成为抑制CPI的主要因素。未来，关注对居民减税政策的具体落实和对消费的拉动效果。
预计2019年PPI同比中枢在-0.5%附近，下半年或呈现“U”型走势，低点可能在10月前后出现，年内多数时间可能处于负值期间，但负值程度不深，总体价格可能处于弱势区间。2019年上半年供需两弱情况仍可能持续，价格边际将会延续下行趋势。未来，逆周期调控政策逐步加码，基建提速对总需求边际的支撑将有所显现，相关上游和中游行业价格边际有企稳的可能。基数因素方面，由于前期基数较低，2019年上半年翘尾因素的走高会对同比增速形成支撑，但下半年基数因素将显著拖累同比增速。
领先指标方面，M1环比增速是先于PPI环比1期的领先指标。历史上来看，M1环比增速对PPI环比的领先效果较为显著，主要影响机制可能在于M1主要构成成分是单位活期存款，与地产销售周期高度相关；而地产销售领先于地产投资，地产投资是构成工业品需求的主导因素，故M1领先于PPI有迹可循，可以作为预测未来PPI走势的参考。我们通过历史均值大体估计了2018年12月份M1增量，从而得到2018年M1环比增速。从增速上来看，2018年M1环比增速显著回落，可能预示着未来PPI环比中枢仍将维持下行趋势，可以与以上总需求走弱带动价格边际下行的逻辑相互印证。
投资策略：短期来看，由于市场对通胀下行预期较为充分，数据公布后活跃券先涨后跌，整体影响不大，收益率受资金波动影响较多。中长期来看，原油价格、蔬菜价格等活跃波动因素，叠加疫情影响的消退和猪肉价格的上行，可能带来通胀短期冲高，对债市构成时点性压力，但需求总体走弱使得通胀不会构成对债牛的系统性压制，流动性宽松环境将继续利好债市，牛平趋势未变。
二、利率债市场复盘：资金面小幅上行，活跃券收益率回调
（一）资金面：流动性维持宽松，资金利率小幅上行
（二）利率债：活跃券收益率回调，收益率曲线小幅平坦化
三、信用债市场复盘：中短票短端信用利差下行幅度较大，二级交投活跃度下降
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（完）
文章来源：微信公众平台“华创债券论坛”2019年1月11日（本文观点仅代表作者个人观点）
本篇编辑：吴丽利