编辑/袁昌佑
1月6日，2019中国首席经济学家论坛年会在上海召开，中国首席经济学家论坛理事长、交通银行首席经济学家连平在会上发表演讲。连平表示，未来货币政策明确将“稳增长”作为主要任务，但当前货币政策存在有四方面挑战值得引起关注。
连平强调，目前有关货币政策的表态看似是“四平八稳”，但其实需兼顾和平衡多方需求，面临的挑战主要有四方面：一是经济稳定增长和美联储加息周期之间平衡；二是稳增长和稳杠杆之间的平衡；三是来自于扶持民企和控制房价之间的平衡；四是推动出口和控制资本外流之间的平衡。
最近三四年，银行存款增速大幅度降低：贷款增速为13%，银行存款增速仅有8%。连平强调，当前银行资金来源多为同业存款，这将制约资金的期限匹配，迫使资金更多投向短期项目，对“稳增长”的目标不利。
因此，连平建议短期内还可进一步下调银行存款准备金率，存在两个百分点空间，以支持银行信贷实际投放能力得到增强。“当前实际情况是，非信贷融资遇到很多障碍，这样一来，对于信贷增长需求就显得更倚重，更需要加快信贷投放速度，更好支持实体经济。如果这一块都不能做到，接下去就更不容易了。”
以下是连平的演讲精编：
大家上午好！刚才主持人讲到货币政策将来会怎么走，我想给大家讲一下我对于该问题的看法。
前不久，中央经济工作会议对货币政策有一段阐述：“稳健”、“流动性”、“松紧适度”、“完善货币政策传导机制”，其实所有会议上讲的话，在之前其他会议上相关文件上都说过，再没有新的表述。所以，货币政策的整体定调还是比较审慎。但是，这个会议有关财政政策又有新提法，即“加力、提效”，说明财政政策的积极力度会进一步加大。货币政策在很多方面确实遇到了挑战，我梳理了以下几个方面挑战：
第一，经济稳定增长和美联储加息周期之间的平衡。现在经济下行压力越来越大，这时毫无疑问货币政策向“松”调整，这是中国经济的当前需要。这毫无疑问会使流动性增加，利率水平下降，但是美国加息周期还没有走完，利率水平经过一阶段加息之后，现在已经达到较高水平，再加两次息就到中端水平，现在有不少利率和人民币利率倒挂，超过了人民币利率。即使我们不再降息，美联储继续加息，还会有更多利率会被超过，这样又会带来新问题：汇率方面会承受比过去大的压力。
第二，稳增长和稳杠杆之间的平衡。2017年采取措施进行杠杆调控后，2018年杠杆水平是稳住了。经济下行比较大的情况下，会增加信用投放，这个是目前正在做的工作。如果货币政策向松调整的力度很大，信贷投放和非信贷融资增速非常快，非常有可能带动杠杆水平重新往上走。
第三，来自于扶持民企和控制房价之间的平衡。扶持民企现在是政策关注的焦点，已经出台了许多相关的措施。从金融上讲，货币政策流动性宽松一些，利率水平下降，促使民营企业融资成本持续下降等等，都是我们现在货币政策想要达到一个重要目标。与此同时，房价依然在部分城市有上涨压力，最近一些城市开始逐步放松对于房地产市场的行政调控。我们也可以预期，如果这种趋势进一步扩大，一部分城市房价确实要关心它有没有可能出现进一步上涨的现象。尤其是目前流动性宽松了，整个流动性宽松的条件形成之后，如何使得流动性流到实体经济当中，目前还是有很多障碍。因此，利率水平不断降低跟房价调控之间目标如何加以很好平衡，也是目前需要讨论的。
第四，推动出口和控制资本外流之间的平衡。大家基本判断2019年中国出口会遭遇很大的挑战，尤其在上半年或一季度会更加明显，相关出口数据会出现非常明显的回落，这种势头在去年11月时就已经开始显现了。如果我们推动人民币在现有水平上继续贬值来维护和支持我们的出口，以维持经济稳定，那对资本流动带来的影响是正好相反的。国际收支两块，经常项和资本项，贬值有助于经常项改善，但是不利于资本项目平衡。所以，如果货币政策宽松的程度比较大，毫无疑问会给货币贬值带来更大压力，就有可能促使两者之间平衡出现问题，带来新的资本流出压力。
可以看出，货币政策目前所面对的形势是比较复杂的，需求各个方面都有，因此，我们就不难理解为什么目前有关货币政策表态在中央经济工作会议文件当中，看上去是“四平八稳”的表态，其实是遇到多方面需要，要加以平衡。基于这个判断，我对未来货币政策走势或者是取向有几点判断：
第一，未来货币政策应该保持独立性。昨天有专家讲到不可能三角问题，专门有一个圆桌讨论这个问题。我认为这当中肯定是保持货币政策独立性是最重要的。保持独立性就是以国内主要目标为主，适当来平衡其他相关需求，比如汇率稳定、资本流动平衡。
第二，在短期阶段，货币政策要以稳增长为要。不同国家货币政策的方向、目标、重点有差异，但是总的来说，一个是经济增长，一个是物价稳定。我们国家的货币政策有四个目标，经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡，其中核心任务非常明确是首先考虑稳增长为主，其他方面需要适当兼顾加以平衡。两者之间如果产生矛盾，我想政策取向肯定还是把“稳增长”放在首位。汇率稳定、资本流动、房地产调控等等这些方面还可以采取许多其他的相关政策措施来进行调整，不必完全依赖于货币政策，可以有更多其他政策综合运用来处理好这个问题。
第三，相对于财政政策来说，可能未来货币政策还会更多扮演好平衡器和调节阀功能。平衡器功能是有多种多元需求需要平衡，与财政政策有明显不同。财政政策是一马当先，加大力度，更多是朝稳增长目标使出其最重要功能。但是货币政策不一样，是需要适当平衡其他很多需求，而对于调节阀来说，中央经济工作会议上说得很好，要松紧适度，根据需要调节，该紧紧该放放，往后货币政策最重要的还是把“稳增长”放在第一位，因此调节阀是根据需要调节。可能其他政策还不能够很好地起到这个作用，货币政策在这个方面具有独特功能。
第四，未来货币政策工具搭配使用，多元化趋势可能会更加明显。最近三四年SLF、MLF等等很多种创新工具不断出现，长期不太用的再贴现等常规工具也开始使用，发挥了很好作用。我们外汇增长速度放缓甚至某些阶段出现负增长，需要货币政策利用各种不同工具向市场提供不同供给，未来搭配使用空间都被打开。这些工具综合性搭配使用在期限、配置流向等等方面已发挥了更好的作用，它们都有一些自己不同特点，可以满足各方面需求。
第五，我认为降息会比较审慎，今年来看概率比较小。当前的存贷款基准利率水平其实已经是很低了，我个人认为，继续再降息在积极方面的边际效益发挥越来越有限，但是在消极方面边际效益发挥会更加明显。可能进一步降息带来对实体经济的实际好处并不太重要，但是继续降息在某些方面会带来压力，利率、资本流动本身就有压力，而继续降息，可能会带来这方面的边际成本会更大。
再讲一下存款准备金率，目前存款准备金率还是偏高，大银行是13%，中小银行是11%。未来银行存款准备金率进一步下调有不少空间，短期来看有两个百分点空间。现在银行存款是什么态势？最近三四年，银行存款增速大幅度降低：贷款增速是13%，银行存款增速只有8%。还有同业存款会带来一个期限问题，同业存款是短期存款，银行信贷投放的期限则是一年以上，属于中短期或者是中长期贷款。你拿到短期资金放到中长期项目中，这个期限匹配就会带来风险。
从现在银行角度来说，目前这种存款增长带来很大制约，也制约资金的期限匹配，所以资金更多是投向短期项目，因为资金来源越来越多是同业存款。所以这种情况下，准备金率继续维持很高水平并不合适。从当前来说，稳增长需要将准备金率调下来，因为银行要进一步适当增加信贷比投放，没有很好的流动性支持，尤其是中长期资金支持，显然信贷投放能力会受到比较大的制约。
因此，从2018年三季度开始一直到现在，我们希望持续不断地打通通道，让非信贷融资增速可以上来。2019年社会融资规模增速很慢，信贷非常平稳，在12.5-13%的区间增长，但是非信贷这一块增速明显下来，尤其是银行表外融资这一块出现大幅负增长，而且这个负增长状况短期内不可逆，因为是监管要求。更多表外融资到期之后收回就不能做了，新增数量比较有限，这就使得这一块持续出现负增长。由原来经济体获得表内、表外充裕融资支持的情况变到整个尤其是表外融资比较弱的情况下，就出现了许多收紧效果。
这种情况下，应支持信贷适度增加投放，需要进一步下调准备金率，让银行信贷实际投放能力能够得到维持甚至是增强。当前实际情况是，非信贷融资遇到很多障碍，这样一来，对于信贷增长需求就显得更倚重，更需要加快信贷投放速度，更好支持实体经济。如果这一块都不能做到，接下去就更不容易了。
总结起来说，未来货币政策会非常明确地将稳增长作为主要任务，同时兼顾平衡好其他方面。我认为，去杠杆目标调整为“稳杠杆”是有必要的。中国的杠杆问题是结构性问题，不是总量问题。从短期来看，我认为稳杠杆不要机械地把它设定为杠杆不能再有任何波动。稳杠杆是杠杆水平大致在这个区间，要允许一定波动。
尤其中国这样一个经济体，它的发展阶段和发达国家不同，经济结构、金融结构、债权结构与发达国家有很大不同，多种因素推动中国杠杆率水平偏高，但是不见得高得离谱。我们接下来需要进一步关注地方政府隐性债务，所以我们平衡各方面，要从相关这些方面实际运行理性进行分析。最终来很好加以把握。谢谢大家。
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