一、公司简介：高速公路业务现金流稳健，垃圾焚烧成长迅速
城发环境前身为河南同力水泥股份有限公司，大股东为河南投资集团。2017年9月完成重大资产置换，将水泥资产置出，同时置入河南投资集团持有的许平南高速公路资产。置入资产评估价格37.96亿元，置出资产评估价格25.83亿元，差额12.13亿元由上市公司以现金方式支付河南投资集团。2018年9月，公司拟向垃圾焚烧等环境领域拓展业务，变更公司名称为河南城发环境股份有限公司。目前，城发环境的主营业务为高速公路，2018年道路通行业务收入占比为76.84%，毛利占比为86.75%。
高速公路业务大家应该都比较了解，这是一项现金牛业务，以城发环境为例，公司2018年扣非归母净利润为5.97亿，经营活动净现金流却高达12.4亿。目前，公司下属有三条高速公路，特许经营期限最早也要到2032年结束，将持续为公司提供充裕的现金流。
高速公路业务现金流稳定，但是增速慢；城发环境近年来发展垃圾焚烧业务，前期耗资大，但是增长快，恰好与高速公路业务形成互补。按照一个1000吨/日的垃圾焚烧项目投资额5-6亿测算，假设公司未来3年内投资2.5-3万吨/日的垃圾焚烧项目，按照40%的资本金比例、80%的平均股权比例，则对应的资本金总额需要40-57.6亿元，考虑公司2018-2021年的经营现金流、在手现金和即将进行的配股融资12亿元测算，基本可以满足未来2.5-3万吨/日的垃圾焚烧投资需求，不需要其他大额的股权融资。
二、为什么看好公司垃圾焚烧呢？
为什么我们会看好城发环境的垃圾焚烧呢，大家会质疑：一个高速公路的公司，凭啥可以做好垃圾焚烧？
1）区域性的高市占率龙头：从股权关系看，公司是河南省发改委控股的孙公司，而且旗下除了高速公路业务外，本来就有固废工程建设子公司。公司在河南省垃圾焚烧市场具有较高的市占率，与关联方占据了河南新上垃圾焚烧发电项目近5成的市场份额，同时项目质量较高。据不完全统计，截至 5 月 20 日，2019 年以来河南共有 10 个垃圾焚烧发电相关项目宣布中标，总投资额 52.1 亿元，其中城发环境参与了其中的 4 个，累计投资额 18.8 亿元，另外大股东河南投资集团旗下河南城市发展投资参与了其中 1 个。公司中标项目平均垃圾处理费 66 元/吨，略高于所有项目 65 元/吨的平均水平。近一年以来的河南垃圾焚烧招投标项目合计总规模2.6万吨/日，其中城发环境获取订单1.12万吨/日，占到市场招投标规模的43%。
2）所在区域垃圾焚烧高速发展：河南是我国人口大省，2018年城镇人口4967万人，全国排名第四，2017年垃圾清运量986万吨，居全国第六。但河南省垃圾焚烧发展较为缓慢，2014年河南省垃圾焚烧率仅为11%，绝大部分比例为填埋。2018年 11 月，河南省发布《河南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2018-2030 年）》，对垃圾焚烧发电项目建设做了进一步规划，按照“省级统筹、市县主体”的原则，在全省范围内规划新建生活垃圾焚烧发电项目 75 个，全部建成后新增产能约 7.5 万吨/日。其中，2020 年前计划开工建设项目 53 个，合计处理能力 5.1 万吨/日、装机容量约 100 万千瓦；2021-2030年前预计开工建设项目 22 个，合计处理能力 2.4 万吨/日、装机容量约 50 万千瓦。
3）垃圾焚烧业务相当于再造一个公司：按照公司目前43%的市占率计算，河南省2020年前新建的5.1万吨垃圾焚烧项目中，公司能拿到2.2万吨。假设2021-2023年初垃圾焚烧投运规模分别是1/2/2.5万吨/日，平均垃圾处置费70元/吨测算，垃圾处理费为分别为2.41、4.83、6.04亿元；吨上网电量大部分上市公司都在300千瓦时/吨左右，垃圾焚烧上网电价为0.65元/千瓦时，则垃圾焚烧发电收入分别为6.73、13.46、16.82亿元。考虑公司垃圾焚烧项目平均股权比例为80%，垃圾焚烧业务总收入依次为7.31、14.63、18.28亿元。而公司2018年营业收入为20.28亿，从营业收入看，相当于垃圾焚烧业务再造了一个公司；从利润看，分析师预测垃圾焚烧业务稳定后，贡献公司接近5亿净利润，相当于去年全年扣非净利润（5.97亿）的83.8%。
三、集团资产注入预期，远期PE低
1）集团资产注入预期：公司期望打造河南环保科技集团，未来将积极谋划水务、供暖等资产运作。根据公司 2018年报表述，公司目标为“打造河南环保科技集团”，除统筹推进静脉产业园建设外，公司也在积极谋划水务资产运作、加快推进清洁供暖项目。水务资产方面，公司目前持有航空港区水务公司 65%的股权以及牟源水务公司 70%的股权。据中新网及驻马店等地政府官网，河南城发投此前已与多个地市达成战略合作，集团正在运营和整合存量供水污水总规模约 200 万吨，整合存量供热项目总面积 6000 万平方米，规划到“十三五”末，水处理总规模超过 300 万吨/日。2019 年以来国企改革利好政策频出，国家对于混改较为支持，作为双百名单的一员，我们认为集团整合的存量供水污水资产有望于条件合适时逐步注入公司。
2）预期PE低：公司高速公路业务未来两年将稳步增长，垃圾焚烧业务从2021年开始逐步贡献净利润。分析师预计2021年公司净利润将达到10.69亿，以当前市值计算，PE只有5倍；这还没有考虑公司垃圾焚烧业务后面业绩的释放。而以当前PE来看，公司最近四个季度净利润为6.33亿元，当前市值为53.56亿元，PE TTM仅8.46倍，也并不贵。
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