中国飞鹤以强大的营销获取近年来的高增长，但其经营模式难有可持续性。与最大供应商的交易或有不公允之处。财务指标上也存在存贷双高的嫌疑。
本刊特约作者 诗与星空／文
最近，中国飞鹤（06186.HK）被著名的沽空机构“杀人鲸（Blue Orca Capital）”出具了长达64页的做空报告。
事实上，这不是飞鹤第一次遭遇做空，公司2019年刚上市短短一周时，就收到了独立会计研究机构GMT Research关于盈利能力和现金流的质疑。
“杀人鲸”曾经对澳优出具过做空报告，GMT也曾经对蒙牛做空，当年浑水做空辉山乳业也曾经一时轰动。为什么中国的乳品企业特别容易被国外的机构做空？
这要从牛奶类企业的经营模式说起，目前中国乳品行业仍未实现规模化集约化养殖，仍以和奶农合作为主。对于会计师事务所来说，核查成千上万的奶农交易额的难度极大，从而导致乳品企业在这个环节可能会有造假的风险。
这种交易模式广泛存在于农林牧副渔等行业，也导致了这类企业造假频出。著名的万福生科造假上市案，正是虚构了农户交易，伪造了巨额营收和净利润。
那么，飞鹤是否真的存在沽空机构所披露的问题？
考虑到沽空机构的背后，是一部分投资者通过做空牟利，所以，沽空有时候看起来有一定的道理，但更有可能是恶意打压。
针对“杀人鲸”的报告，飞鹤发布公告逐条批驳，并晒出了公司账面的银行存款余额。从飞鹤有理有据的反驳来看，结合IPO的材料，作为一家刚上市的公司，财报大幅造假的可能性不大，“杀人鲸”的报告大部分证据不足。
但从飞鹤发布的2019年年报来看，公司的财务报告依然存在着一些疑点。
如何理解飞鹤的高增长
招股书显示，公司的营收和净利润在2014年至2016年三年期间几乎原地踏步，但2017年起开始突然爆发式增长。
短短三年，公司营收规模从2016年的37.24亿元激增到2019年的137.22亿元，上市前的业绩超高增速让分析者不由得不去类比不久前曝雷的瑞幸咖啡。
事实上，稍有生活经验的投资者就会发现，飞鹤近年来的推广力度非常大，章子怡作为代言人的广告从电视到电梯到手机各APP，比比皆是。利润表显示，三年来，飞鹤的销售费用接近百亿元。2019年，公司销售费用38.48亿元，占营收比例28%，这才是其营收增速的原因。
在强大的营销推广下，公司的销售额顺势而增也是必然的事。
但是，这种靠大规模的营销手段带来的销售额并不一定具有可持续性，和2017年相比，2019年的年报数据显示，公司的营收同比增速从58.07%下滑到32.04%，经营利润同比增速从86.36%下滑到36.90%，净利润同比增速从178.24%下滑到75.47%。
能否守住烧钱换来的市场份额，还需要公司投入研发来满足消费者多样化的需求。然而，公司2019年的研发费用只有1.71亿元，占营收的比例为1%左右，远远低于销售费用。目前，公司的业绩还是营销驱动而非研发驱动，在未来激烈的市场竞争中能否持续增长还有待观察。
高净资产收益率的背后
在衡量一家企业优质与否的时候，很多投资者非常推崇巴菲特最喜欢的指标：净资产收益率（ROE）。
按照巴菲特的选股标准，ROE超过20%的属于值得投资的好公司。2019年，飞鹤的ROE高达41%以上，从这个角度看，无疑是一家质地优良的好公司。
但是，在衡量中国上市公司的时候，不能生搬硬套发达国家资本市场的既有公式。如巴菲特投资的可口可乐、苹果等公司，产品销量巨大且稳定，公司经营模式相对固定，资产负债结构变化也不大，净资产收益率相对精确。
净资产收益率的计算公式是净利润除以净资产，而净资产等于总资产减去总负债。净资产收益率高的原因可能是因为净利润相对于净资产比较大，反之也可能是因为净资产相对于净利润比较小。尤其是当公司一段时间内负债较高导致净资产较低，会“虚增”净资产收益率。
飞鹤的财务指标在2017年和2018年就有这个情况，比如2017年年报显示，公司短期借款从5.34亿元增加到9.03亿元，应付款项从3.6亿元增加到5.14亿元。公司净利润虽然有所增加，但负债增幅明显，导致净资产收益率从19%暴增到38.92%。2018年公司的净资产收益率达到47.85%，也和负债增加有关。
当然，负债增加引起的净资产收益率并不代表公司对财务数据进行了修饰，主要原因是高速发展中的企业往往会通过适当增加负债来拉动经营，这和处于稳定增长期的企业区别较大。
由此可见，净资产收益率这个指标不能一概而论。在中国市场使用该指标时，建议多对比几年，比如将时间尺度拉大到5-10年，ROE一直比较稳定在20%以上的才是真正的好公司。结合飞鹤招股书和2019年年报，公司近年来的ROE从19%到47.85%波动幅度较大，说明公司尚处于成长期，还远未到稳定的成长期，也就很难用ROE来衡量质地。
第一大供应商疑似关联方
2019年年报显示，公司与主要鲜奶供货商原生态牧业有限公司（下称“原生态牧业”）签署了长期战略合作协议，保障高质量鲜奶的优先、充足供应。
公司和原生态牧业虽然股权方面并非关联方，但双方业务捆绑过于紧密。
招股书显示，2014年、2015年、2016年，飞鹤向原生态牧业采购额分别为6.06亿元、4.408亿元，4.564亿元，分别占飞鹤鲜奶采购成本总额的96.3%，77.7%及80.1%。一方面，原生态牧业近半营收来自飞鹤；另一方面，原生态2016年至2018年连续三年亏损，2019年虽然扭亏为盈，但净利润也只有2.23亿元。在飞鹤毛利率高达70%的时候，原生态牧业的毛利率只有27%。
天眼查显示，原生态牧业的执行董事兼财务总监陈祥庆先生曾在飞鹤担任会计经理、财务经理及内部控制经理等多个职位；行政总裁兼总经理付文国先生曾在飞鹤多家子公司担任总经理，负责监督整体运营；技术副经理罗清华曾经在飞鹤子公司担任总经理助理。
“杀人鲸”的做空报告中，也提到原生态牧业原来的实控人正是飞鹤董事长。
虽然飞鹤在招股书中称原生态牧业是独立的第三方，并在最新的声明中否认了和原生态牧业的关联关系，但从购销情况和两家公司错综复杂的人际关系来看，二者的交易公允性存疑，飞鹤从原生态牧业采购的定价无法保证独立性。
存贷双高之忧？
2019年的资产负债表中，公司货币资金、理财等现金类资产高达157亿元，剔除掉上市融资的款项，依然有近百亿元，较上年同期增加了差不多一倍。
与此同时，公司账面的短期借款增加了20亿元，长期借款增加了10亿元，累计超过50亿元，对于一家营收137亿元的公司来说，借款额过高了。从这个角度看，公司很可能有大量资金是不能动用的。在公司上市前五年都未派发过股息，不由得让人怀疑公司资金的真实性。
那么，这些钱去哪儿了？
天眼查显示，公司在营的分子公司达到11家，分布在黑龙江各地市，注册地多在乡镇。不难想象，这些公司在当地都是纳税大户，也是当地金融机构追捧的明星企业，为了和当地处好关系，很多集团型公司都会在分子公司所在地的金融机构保留一些存款或贷款，这些资金无法高效的使用，导致出现“存贷双高”的情况。
和行业内巨头相比，公司的资金管理还处于相对比较落后的阶段。
更让人大跌眼镜的是，五年没派发股息的飞鹤，竟然在上市前派发了30亿港元的股息。这种行为有大股东掏空上市公司的嫌疑，也是上市公司无视中小投资者的行为。
总体上，从经营模式来看，飞鹤的招数并不新颖。用差不多三分之一的营收额来进行营销推广，从而将“高端品牌”形象深入人心，获取营收规模爆发式增长和相对较高的毛利率。但是在高增长的背后，是相对薄弱的技术实力，很难说服投资者这种模式具有可持续性。
公司的资金虽然造假概率不高，但从资金周转情况看，公司的精细化管理还处于相对低级的阶段，并且和最大供应商原生态牧业有着暧昧不清的交易往来，高成长性的背后，隐藏了一些财务指标并不算优秀的事实，财务数据的质量确实存在着一些疑点。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）返回搜狐，查看更多
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