[【中金固收】从地产和通胀两条主线看经济] 中金固收

原标题:【中金固收】从地产和通胀两条主线看经济

作者

朱韦康联系人,SAC执业证书编号:S0080117080045

李 雪联系人,SAC执业证书编号:S0080118090046

从地产和通胀两条主线看经济

8-9月份其实宏观层面还是发生了很多变化,(1)地产开发商意识到地产调控不会放松,放弃了博弈,因此拿地层面开始减少拿地,尤其是拿地向一二线城市倾斜。为了回笼资金,尽快盖,尽快卖的策略开始体现;(2)正因为地产数据好于预期,也导致了货币政策现在不愿意松,市场对货币政策放松的预期也出现了一个校正,从8月份对放松预期较强,到现在预期年内不松;(3)按住地产成为共识,调控地产贷款,意味着需要松一些东西,债务置换从8月份开始推动,因此贷款数据8月份以来开始猛增,但7月份的时候还因为缺贷款,把票据利率买到了接近历史低位,中长期贷款起来是最近2个月的变化;(4)地产按住,理论上还是需要财政和基建发力来支撑,所以9月份的财政继续发力,加上今年季度末财政支出都偏快,有季节性;(5)猪肉价格8-10月份快速上涨,市场对通胀的担心最近2-3个月开始起来,但后续环比是否还能涨那么多?通胀上来也是导致市场认为货币政策暂时不会松的原因之一;(6)通胀上来了,所以中美之间需要在农产品之间有个协议,所以中美贸易摩擦到了10月份有了一些缓和,双方都有通胀压力。但这样一来,似乎人民币的压力也会缓解一些。

虽然宏观数据纷繁复杂,但近期宏观层面的核心主线就是两个,一个是地产的调控引发的各个维度的相应变化,一个是猪肉的通胀引发的相应变化。为此,我们希望通过本期周报进行详细的梳理。

虽然9月份数据回升,但我们认为存在着季节性效应。今年经济数据呈现明显的季节性特征。今年广义财政支出增速较高,但整体呈现出前高后低的态势(图1),一季度高达23%,二三季度分别为8.6%和8.7%,主要是与非税收入大幅提升以及专项债发行有关。财政在季末发力的特点,导致工增等生产数据在季末走高。由于今年经济的支撑主要来自财政支出,但今年前9个月财政赤字透支后,随着财政预算内和土地收入放缓,未来几个月的财政支出增速会进一步放缓。9月多口径财政支出发力较猛,财政性存款多支出3600亿,机关团体存款9月也多支出2900亿(图2),9月经济数据因此环比转强,对冲了部分需求的下行。但财政今年盘活存量的空间较小,在非税收入增速开始回落(图4)、土地收入逐渐走弱(图3)以及专项债发行暂时结束的背景下,四季度财政发力的空间并不大,也是Q4可能超预期的一个点。

对于其他经济的数据的变化,我们将进一步详细分析:

地产投资销售不弱是否有持续性?

今年地产的销售格局可以总结为总量平稳、但结构差异化明显。我们年初对于地产的判断为,低利率为一二线销量复苏提供支撑,三四线受棚改货币化减量+前置影响或带动全局销量于19下半年二次探底。但是商品房销售增速的二次探底却迟迟没有到来,反而在5月见底后一直回升至8月。从中指数据来看商品房销售的结构,一线销售增速在年初见顶回落至今,二三线城市销售在5月见底后回升较快,带动整体销售,开发商推盘、购买力的迁移以及棚改货币化或为主要原因。从微观感受来看,二线热点城市及周边都市圈的销售仍然有韧性,这也是流动性集中经济发达地区的驱动,相关热点城市的土地供应也相对较高。我们认为随着热点城市限购和房贷利率回升,这一销售热潮也可能放缓;辩证地来看,房企前面推盘越猛,后面销售下行也会越快。

很多投资者在9月的观点分歧集中在地产层面,从销售数据来看也确实有所分化:一是房企之间的分化,商品房销售韧性延续,9月全国销售面积小幅下滑至2.9%(前值4.7%),但根据9月百强房企单月销售金额同比增长31.4%,同比增速较8月提高14.4个百分点,表明非头部房企的销售明显下行。二是地区间的分化,根据30城商品房销售9月同比10.8%,这表明30城以外的三四线地区销售受到的拖累更为明显。

房企的心态在今年年中发生了一个转变,上半年还在积极拿地、博弈政策放松,因此房企惜售、商品房销售反而逐步下滑;但是4、5月份政策基调转变,融资收紧后,开发商更加依赖销售回款融资,降价推盘增多,尤其是8月份以来降价促销上升,或因此短暂支撑销售,但是对于三四线地区,开发商即使降价,需求弹性仍然不足,因此销售增长乏力。往后看,由于目前银行剩余的房贷额度不足,可能无法支撑四季度地产销量继续回升。因此,即使8-9月份地产销量回升,我们判断四季度也会重新回落。

从区域分化看,中西部地区地产投资快于东部地区(图7),表明这一轮地产投资的支撑或在中西部的二三线城市,从重点监测的城市来看,中西部城市持续领跑,上半年郑州、昆明、成都、武汉等供地大户成交量均在1300万平方米以上,其中郑州上半年共成交了1813万平方米,位居第一。再往下推演,这可能与今年棚改节奏前置有关。根据住建部披露的数据,今年的棚改进度显著快于2018年(图6)。2019年全国棚改计划新开工289万套。其中,1月份至9月份,已开工约274万套,占年度目标任务的94.8%。

6月政策对地产融资收紧后,Q3房地产相关贷款增速明显走弱,只有按揭增速还比较平稳,表明剩余的开发贷明显收紧(图9)。体现在房企层面,开发资金对销售回款的依赖度提升;9月开发资金来源同比上升至10.8%(前值4.1%),但是主要是按揭和自筹资金支撑。贷款收紧的效果明显,贷款增速继续下滑至4.8%(前值11.9%),包含信托的自筹资金单月增速由4.9%上升至6.3%。定金和预收款增速上升至14.3%(前值-0.8%),主要是按揭资金增速有所上升,但是定金和预收款只占资金来源的33%左右,难以缓解地产的整体资金状况,对地产投资还将继续拖累。

资金制约下,地产投资只能在新开工和竣工两头之间徘徊。目前房企以建设赶工为主(尽快盖,尽快卖),虽然从开工到竣工各个环节提速,但是投资额没有明显上升,也是受制于资金限制。竣工数据的失真也有很多投资者关注,我们认为这部分源自房企资金紧张的策略性反应。为了推迟缴纳高额的土地增值税,房企延缓报备竣工。而随着竣工项目的增多、或者销售面积占整个项目可售建筑面积的比例接近85%,很多房企不得不上报项目,导致上报的竣工面积和土地相关税收上缴增多(图8),从历史上看,二者的相关性也较好。从竣工需求较多的有色产品的价格趋势看,9月有色行业PPI回升(图11),与走弱的黑色价格形成了对比,也预示着竣工端短期支撑地产投资。但中长期而言,一旦前端开工项目不足以接续,施工和竣工增速将面临回调风险。

上半年,土地市场成交量缩价涨,溢价率也在优质地块集中出让的带动下环比上涨了5个百分点,4月份溢价率高达23%,市场较去年下半年明显回暖;一二线城市供地力度明显较去年同期加强,优质土地也拉高了土地出让的均价和溢价率,从而抬高了土地出让金的增速;三四线城市土地市场成交量有所下滑,整体溢价率也不及去年。土地溢价率在年初的热潮后持续回落,一方面地价走高、导致土地市场有所降温;另一方面优质土地出让减少,4月份中旬住建部就启动了地价预警机制,一些热点城市如南京还加大了土地供应以此来降低土地市场热度,成交溢价率也因此在5、6月回落至20%以下。此后调控愈加趋严,土地溢价率在年初的热潮后持续回落,各线城市无一例外,到9月土地溢价率已经回落至18年水平。我们认为随着地产融资的进一步收紧,地产企业拿地的量在四季度会有相对明显的收缩,下滑速度会显著快于前三季度(图5)。

中长期贷款的回升是否意味着需求的改善?

由于地产调控不断深入,地产相关融资开始萎缩,因此从8月开始,政策开始推动债务置换,因此贷款数据自8月以来也明显增长。9月信贷数据超预期,其中企业中长期贷款提升较为明显,或与城投平台用贷款置换隐性政府债务有关,一些此前并不纳入社融里面的非标项目例如名股实债、产业基金等用贷款替换会导致从金融数据统计层面,新增贷款较多,但社融没有反映出这些类型的非标的萎缩。一个佐证是中长期贷款中基建和制造业中长期贷款增速明显提升,且近期政策引导信贷向基建和制造业倾斜的意愿较强。央行三季度金融统计数据发布会上提到“9月末基础设施行业的中长期贷款同比增长8.9%,较上年末高出0.3个百分点,这个速度是今年以来的高点。前三季度累计新增1.56万亿元,同比多增1733亿元”。同样,9月末制造业中长期贷款月同比增长11.3%,较上年末和上年同期分别高0.8和5.2个百分点。尤其是前三季度高技术制造业中长期贷款余额同比增4.12%,较上年末和上年同期高8.2和21.2个百分点,政策鼓励资金向制造业尤其是高新技术制造业倾斜的意图较为明显。7月29日,央行在北京召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会,强调要提高制造业中长期贷款和信用贷款占比,而央行也已经在19年一季度的评估中将制造业中长期贷款和信用贷款纳入MPA考核。9月制造业投资单月增速由8月的-1.6%回升至1.9%,可能也反映了资金来源改善对制造业投资的修复。

但需要注意的是,9月建筑业PMI较8月明显下滑,反映基建融资需求并不旺盛。此外,近期黑色系商品价格下跌较快(图10),从供需关系上或者对未来的预期上,其实贸易商并不是乐观,因此信贷数据的超预期并不意味着实际需求的明显改善,更多只是融资结构的变化。以往中长期贷款增速和基建投资增速相关性较高,但这一次中长期贷款增速的反弹快于投资增速回升,并且两者出现背离(图12),反映中长期贷款增速的回升很多并不是实际需求,只是债务置换,因此对基建增速可能并没有明显的支撑作用,如果债务置换年内结束,那么明年信贷可能会再次走弱。此外,对银行而言,如果表外理财非标置换为表内贷款,将明显消耗银行的资本金。截至今年二季度,我国商业银行资本充足率、一级资本充足率以及核心资本充足率分别为14.12%、11.4%、10.71%,环比下降0.06%、0.12%和0.24%,核心一级资本下降尤为明显。虽然7月份以来永续债、二级资本债发行有所加快,可能对三季度银行其他一级资本、二级资本等有所补充,但债务置换将进一步使核心一级资本下滑。因此从这个角度看,信贷投放明年面临的压力可能仍大。

四季度基建能托底经济吗?

9月基建投资增速微升,主要是水利和公用事业分项带动,但整体基建景气上升缓慢,也和9月财政数据互相印证,虽然9月财政支出增速加快,但从结构上看交通运输支出增速同比下滑46.1%,跌幅较8月扩大,而民生相关支出(教育、文化娱乐、社保就业、节能环保等)明显加快,或反映短期内基建项目依然较为短缺,而就业压力上升促使财政向民生倾斜。从基建项目看,9月发改委项目申报金额同比大幅提升193%(图13),达到6.3万亿,而前八个月月均项目申报金额仅约为2万亿,而从10月前两周的数据来看,项目申报金额同比增速仍维持较高增长,增速达到56%。地方基建项目申报的提升,可能与此前政策要求提前下达明年的专项债额度,所以项目申报有所加快。但年内是否会提前下发具有较大不确定性,再加上截止9月今年2.15万亿的新增专项债额度已经用尽,专项债发行基本告一段落,因此基建预计难以有较为明显的提振。

消费回升是否有支撑?

虽然通胀压力仍在,但并不意味着居民消费需求有明显提振。9月社零增速7.8%,较上月略有回升,主要是汽车销售增速有所修复。汽车销量增速的修复可能与节前厂家加大销售力度有关,但今年车市“金九”成色不足。而除汽车以外的名义社零增速从8月的9.3%回落至9%。值得关注的是,9月商品房销售回升带动了地产产业链消费增长,家电和家具消费增速分别加快1.2%和0.6%。8 月以来地产商融资渠道明显收紧,地产商需要加快推盘来回笼现金流,因此短期内促销带动商品房销售高增长的情况可能会持续一段时间,也就意味着地产下游相关消费有望阶段性持续。汽车消费取决于后续汽车限购放开和促销的持续性。

从居民人均消费支出的角度来看,三季度居民人均实际消费支出累计同比增速从上季度 5.2%大幅反弹至 8.3%,而居民人均可支配收入累计实际同比则从上季度 6.5%下滑至 6.1%,居民收入和支出的背离程度之大在历史上尚属首次(图14)。除了居民收入,居民加杠杆的能力也在明显萎缩。9月新增居民短期贷款2707亿元,同比少增427亿元,或受到此前监管严查消费贷影响,银行提高了消费贷准入条件,例如浙江银保监局日前下发《关于进一步规范个人消费贷款有关问题的通知》,要求银行机构加强个人消费贷用途监管。P2P成交额持续萎缩,目前已经下滑至15年水平。此外,今年7月底监管召集部分银行开会,要求银行控制信用卡业务,下半年不得新增规模,不得下发考核指标。而截至二季度末,信用卡逾期半年未偿信贷总额838.84亿元,同比增长10.9%,为连续两个季度增加,也反映了居民加杠杆的能力已经有限。

可以看到,居民实际可支配收入增速下滑,而加杠杆的途径也受到明显抑制。从这个意义上来看,短期消费数据的高增长,一定程度上是在各种促销措施下透支未来的消费,长期来看居民可支配收入并不支持如此高的消费增速,如果四季度经济持续下滑,消费的透支效应可能很快就会体现,拖累四季度社会零售增速。从CPI数据看,虽然食品项在猪肉涨价带动下持续走强,但非食品和核心通胀下滑速度较快,从历史上看,核心通胀和非食品通胀下行较快的还有14年,当时消费端也较为疲弱,因此核心通胀和非食品通胀的下行间接可以反映消费需求下滑的情况。

投资者比较关注的债市风险首要的是通胀风险。随着10月猪肉价格加速上行,因此近期投资者对货币政策宽松的预期不高,资本市场可能在说一个微滞胀的故事。但我们认为这一逻辑将被证伪,除了工业品价格可能继续通缩外,猪肉价格也难以继续快速上涨。

猪肉价格从8月份以来快速上涨导致CPI环比和同比开始明显拉升。随着猪瘟疫情趋稳、养殖户恐慌情绪稳定后,我们认为价格杠杆的威力开始显现,规模养殖场的产能开始投放。各项扶持政策和市场因素都对提振养殖信心有极大的帮助,养殖场户的生产积极性正在进一步提高。根据农业农村部新闻发布会,农业部判断生猪生产整体上进入了止降回升的转折期。以全国生猪调出第一大省河南为例,生猪存栏和能繁母猪存栏双双止降回升;9月生猪存栏环比增幅超过3%的省份是7个,比8月增加6个省份;能繁母猪增加3%的省份同样增加了6个。综合来看,生猪存栏和能繁母猪存栏环比降幅明显收窄、规模猪场生产由降转增、猪饲料产量止降回升、种猪(后备母猪)销量持续大幅增长等情况判断,这四大积极因素叠加的结果是,全国生猪存栏下降幅度明显收窄,我们从草根调研也佐证了这一点。另一方面,央行和其他部委在通胀问题上的表态,以及一些切实的措施,可以打消一部分通胀预期。从猪价比居民可支配收入的比值来看,这一比值接近历史的高位,也将给猪肉需求带来很强的替代效应,猪价涨幅也将受限。

从另一个角度,中美之间达成农产品及相关协议,将降低中美各自的通胀压力。叠加英国退欧接近尾声、欧洲财政赤字提升,推动美元走弱。这会缓解人民币的压力,境外机构的资金流入会加快。

整体来看,虽然8-9月份部分数据有所改善,但一部分原因与季节性效应有关,季度末财政支出加快,支撑季度末月份经济数据,同时地产加速盖和加速卖的逻辑短期支撑地产数据,而调控了地产之后,为了支撑贷款,债务置换加快,从而从结构上改善了中长期贷款,但也仅仅是结构变化,而不是需求变化。由于地产数据好于预期,因此货币政策短期内看起来难以放松,而市场对货币政策放松的预期也出现了一个校正。但换一个角度看,货币政策和地产调控越是不松,四季度经济滑落的确定性越高。周五9月经济数据发布后虽然数据较高,但股市却出现下跌,反映的也是投资者对货币政策放松预期的进一步下调的失望情绪。我们认为四季度地产投资和财政支出都将明显放缓,从而拖累经济。而猪肉价格快速上涨之后,随着存栏量低位回升,后续环比涨幅会开始减弱。我们认为基本面对债市的利空已经逐步释放完毕,利好开始重新体现,仍有利于四季度债券收益率回落。

原文请见2019年10月19日中金固定收益研究发表的研究报告

相关法律声明请参照:返回搜狐,查看更多

责任编辑: