今天我们要研究的赛道——第三方精准营销。
精准营销，是指通过信息技术手段分析顾客数据，进而有针对性地进行产品营销，以实现高转化率。和传统的互联网广告相比，精准营销避免了盲目营销带来的成本浪费。
从产业链看，上中下游为：
上游——媒体与流量平台。包括各大传统媒体及垂直自媒体、各大互联网流量平台。代表公司包括阿里、腾讯、百度、Google、Facebook等。
中游——精准营销服务商，其本质是上游流量平台与下游广告主之间的“流量中间商”，又可以分为三大类，分别为：需求方平台（DSP，Demand Side Platform）、供应方平台（SSP，Sell Side Platform）、数据管理平台（DMP，Data Management Platform）。
需求方平台（DSP，Demand Side Platform）——聚合广告主需求，通过竞价的方式帮助广告主向合适的受众投放；
供应方平台（SSP，Sell Side Platform）——聚合媒体及各大流量平台需求，帮助流量供应方进行流量分类管理、资源定价和广告需求筛选；
数据管理平台（DMP，Data Management Platform）——DMP分析广告主的需求和营销活动产生的用户数据，进行用户标签分类、用户画像描绘等数据分析服务。该类机构类似于咨询公司角色，提供策略和解决方案。
国内精准营销厂商众多，包括：微盟、汇量科技（港）、赤子城科技（港）、万咖壹联（ga）、爱点击（美市）、极光（美市）、每日互动等，未进入资本市场公司包括木瓜移动（退市）、舜飞科技、品友等；
海外厂商包括Tradedesk、IronSource（以色列）、AppLovin、UnityAdds等，除了Tradedesk之外均未上市。
下游——广告主，广告主是购买流量进行广告投放的终端需求方，广告主分散于各行各业，如食品饮料、家电、游戏、文娱、教育、医疗保健、宠物等。
图：精准营销产业链
来源：塔坚研究
此次研究，我们需要深入思考以下几个问题：
1）从历史来看，精准营销行业的崛起，根本驱动力是什么？
2）这个行业空间有多大？该领域有什么护城河？未来竞争格局如何演化？
本报告，将更新到产业链报告库
【重要声明】
本文坚决不做任何形式建议，
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我们仅呈现产业研究内容，
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（壹）
图：收入结构
来源：塔坚研究
首先，从收入结构来看：
1、微盟——2019年收入为14.37亿元，近65%来自精准营销服务（9.3亿元），35.28%来自SaaS产品（5.07亿元）。根据近期的2020年年报，收入为19.69亿元，31.6%来自订阅解决方案（6.22亿元），26.8%来自商家解决方案（5.28亿元），41.5%来自数字媒体（8.18亿元）。
需要注意的是，2020年业务分类方式有变化，从电话会议纪要来看，订阅解决方案是原SaaS产品，而精准营销服务拆分成了商家解决方案和数字媒体。
其精准营销服务内容主要为：商户在流量平台（腾讯为主）投放广告精准导流（买量服务），而SaaS产品主要为订阅化IT系统（包括商业云、销售云、营销云三大部分）。
2、汇量科技——2019年收入为34.9亿元，全部来自移动广告收入，其中，程序化广告收入占比60%以上。
根据近期的2020年年报业绩交流，进行了收入结构调整，增加了云计算平台SpotMax（帮助客户实现公有云计算资源成本优化的SaaS产品）和数据分析平台Game Analytics两大业务。但其超过99.5%业务依然来自移动广告收入，新增的数据分析和云业务收入较少，分别为360万和85万。
其移动广告业务包含两部分， Mintegral（聚焦碎片化流量的纯程序化广告投放平台）和Nativx（包含了非程序化投放和大媒体程序化投放的混合平台），Mintegral是其业务发展重点。从广告主的细分领域来看，游戏是其主打品类，占比41%，其次是内容及社交品类，占比20%。另外，汇量科技国际化程度较高，海外收入占比约40%。
3、赤子城科技——2019年收入为3.9亿元，62.53%是自有应用流量变现业务（2.44亿元），37.47%来自移动广告平台收入（1.46亿元）。根据近期的2020年年报，收入为11.82亿元，同比增长200%，两大业务分别增长170%、260%。
从细分领域来看，社交是其主打品类（MICO、YIYO、Yoho三款社交APP），主要布局中东和东南亚地区。它属于混合了社交APP与第三方广告的模式，自己产生流量，分别进行精准营销服务和游戏业务变现。
4、万咖壹联——2019年收入为23.96亿元，95%来自移动广告收入（22.76亿元），4.24%来自网络视频媒体及相关服务（1.02亿元）。
据近期的2020年中报，收入为9.73亿元，95.86%来自移动广告收入（9.33亿元），3.08%来自网络视频媒体及相关服务（0.3亿元）。
其业务模式为基于国产安卓手机厂商（“硬核联盟”）的流量源，结合自身数据分析平台DAPG（利用数据挖掘技术，描绘用户画像、分析用户需求），为广告客户提供安卓生态内部的精准营销服务。
5、爱点击——2019年收入为13.91亿元，86%来自手机用户解决方案（11.93亿元），14%来自企业及其他解决方案（1.98亿元）。
根据近期的2020年年报，收入为16.62亿元，87%来自营销解决方案（原手机用户解决方案，14.74亿元），11.34%来自企业解决方案（原企业及其他解决方案，1.8亿元）。
手机用户解决方案（即移动广告）细分市场主要针对电商（线上消费品，如美妆、日化、个户、食品饮料）、线上教育等。根据其2019年管理层讨论，未来企业解决方案（即CRM SaaS产品）是其未来主要增长点。
6、极光——2019年收入为9.06亿元，90%来自数据解决方案（8.13亿元），10%来自开发者服务（0.94亿元）。根据近期的2020年年报，收入为4.72亿元，全部来自开发者服务（原有两大业务合并，4.72亿元）。
其业务围绕移动数据的处理（采集、清洗、挖掘、校准、脱敏）、数据分析以及相应的商业化（精准投放）而展开，2019年以后开始主要服务腾讯云生态。
7、每日互动——2019年收入为5.01亿元，89%来自数据服务及其他（4.48亿元），9%来自移动开发者服务（0.48亿元）。根据近期的2020年三季报，收入为3.48亿元，未披露收入结构。
其数据服务主体为增长服务（自动化短信等API接口服务，占总收入比例57%）、公共服务行业（健康大数据、公共交通、智慧城市相关数据分析业务，占总收入比例22%）和品牌营销（精准投放等）。需要注意，其品牌营销相关业务占比较小（占总收入的比例为2%），客户主要为传统广告公司。
8、Tradedesk——2019年收入为46.12亿元，全部来自广告服务。根据近期的2020年年报，收入为54.55亿元，全部来自广告服务。
其广告服务以移动端为主（移动设备、音视频和社交网络占比超过79%），同时也包含PC端和传统电视端。
需要注意的是，Tradedesk客户性质和国内精准营销厂商差异较大，国内第三方精准营销厂商承担了广告公司的角色，直接为广告主解决投放需求；而Tradedesk的客户以传统广告公司为主（广告公司维护自身的广告主客户），相当于传统广告公司的技术代理商。
综上，Tradedesk、汇量科技、微盟、万咖壹联和爱点击，属于较为存粹的DSP精准营销服务商，属于本文重点对比对象。
而极光和每日互动属于DMP（侧重技术外包服务），DSP属性业务较少，而赤子城科技虽然包含部分广告精准投放业务，但从本质上来说其属于社交APP和游戏开发商。因此，极光、每日互动、赤子城科技三家数据，仅作参考。
从精准营销业务的体量（2019年）来看：Tradedesk（46.12亿元） > 汇量科技（34.9亿元） > 万咖壹联（22.76亿元） > 爱点击（13.91亿元） > 微盟（9.3亿元）> 其他（极光、赤子城科技、每日互动）。
（贰）
图：2020年三季报经营数据（港市企业为中报数据）
来源：塔坚研究
从2020年前三季度数据来看， 精准营销行业景气度较差。从收入增速来看，微盟、汇量科技、爱点击、每日互动和Tradedesk维持了正增长；而从利润增速来看，只有汇量科技和Tradedesk维持了正增长。
精准营销行业2020年前三季度整体增速较低，主要受卫生事件影响，各领域广告主出于节省开支的目的，减少了广告投放。
根据艾瑞咨询数据，2020年Q1，互联网广告市场（精准营销包含于互联网广告市场）规模同比增长仅1.9%。
不过，从细分领域来看，某些特定行业（如在线教育、游戏、直播、电商零售）属于“卫生事件受益行业”，广告主投放意愿较强。因此，微盟（电商）、汇量科技（游戏）、爱点击（电商、在线教育）相应的收入增速较高。
接下来，再拉长周期，来看2018年以来的季度增长情况：
图：季度增长情况
来源：塔坚研究
整体来看，第三方精准营销行业上市公司收入波动较大，且在2020年均经历了收入下滑。
具体来看：
微盟——增速相对平稳，高点出现在2019年上半年（同比增长103%），主要受基于微信生态的精准营销业务驱动。
汇量科技——增速较为平稳，增速高点在2018年年报（同比增长39%），主要受程序化广告收入增长驱动（程序化广告收入15.8亿元，同比增长98.7%）。
万咖壹联——增速高点出现在2018年年报（同比增长218%），主要来自于国产安卓手机生态（硬核联盟）内部的广告精准投放业务。之后增速持续下滑。
爱点击——增速较为平稳，高点出现在2018年上半年（同比增长40%），主要受手机用户解决方案（精准营销业务）驱动。
Tradedesk——增速较为平稳，高点出现在2018年上半年（同比增长60%），主要来自于精准营销（程序化广告）业务驱动。
极光——增速高点出现在2018年一季报（同比增长297%），主要受数据解决方案业务驱动，之后持续下滑。
每日互动——增速高点出现在2018年上半年（同比增长120%），主要受数据服务及其他（主要为增长获客相关技术外包服务）驱动，之后持续下滑。
赤子城科技——增速高点在2020年年报（同比增长203%），主要原因是其社交产品Mico在东南亚市场拓展，累计下载1.83亿次，平均月活1136万，从而带来相应广告收入增加。
综合来看，精准营销行业企业的增长高点，均来自于自于精准营销（程序化广告）对于传统广告市场的替代所驱动。
但是，需要注意的是，该行业虽然经历了高增长阶段，但整体波动极大，仅有微盟、汇量科技、爱点击和TradeDesk几家增速相对平稳。
（叁）
精准营销行业，仅有汇量科技、赤子城科技和Tradedesk三家公司有稳定的盈利，回报（ROE）对比来看：TradeDesk > 汇量科技 > 赤子城科技 > 微盟。
图：回报数据
来源：塔坚研究
以2019年数据为横截面，拆开roe三要素来看——
图：杜邦分析
来源：塔坚研究
首先，净利率来看：赤子城科技 > TradeDesk > 汇量科技 > 微盟。
国内第三方精准营销市场流量平台的市场竞争激烈，利润率较低。而赤子城和汇量科技的海外业务占比均较高，分别为87%和40%，因此利润率相对较高。微盟的净利率波动较大，主要受金融负债（可赎回或可转换优先股）的公允价值变动影响。
净利率高低拆开营业成本、费用率看：
第三方精准营销厂商的成本/费用大项，主要是流量购买成本/费用。（汇量科技、万咖壹联将流量成本计入“营业成本”，微盟、赤子城科技、爱点击将流量成本计入“销售费用”)
费用率角度看，支出比较高的是销售费用和管理费用，而研发费用较少，说明行业驱动主要是销售驱动，而非研发驱动。（国内精准营销企业大部分研发投入很低，但是，Tradedesk、极光和每日互动属于数据分析技术外包商，研发费用率偏高）
图：利润率分析
来源：塔坚研究
其次，从总资产周转率来看：汇量科技 > 微盟 > 赤子城科技 > TradeDesk。
影响总资产周转率的变量主要为应收账款周转率，注意，汇量科技、赤子城、微盟、Tradedesk的应收账款比例偏高。
应收账款占比偏高，主要是与收入确认方式相关。对于以效果广告（程序化广告）为主的公司来说，收入确认和广告投放效果挂钩，在未达到相应效果之前，计入应收款项。（因为有退款风险，不能记为预收）
图：应收账款占比
来源：塔坚研究
本案，汇量科技、赤子城、微盟、Tradedesk都是以效果广告为主，并且，Tradedesk还受客户结构影响，其客户主要是中大型广告公司，根据其收入确认条件，需要等广告公司的广告主客户向广告公司结算后，Tradedesk才能确认收入。
图：Tradedesk应收账款情况解释
来源：Tradedesk年报
然后，权益乘数来看：Tradedesk > 汇量科技 > 微盟 > 赤子城科技。TradeDesk负债中，应付账款占比较高（占收入比例131%）。
综上所述，精准营销行业的本质属于“流量的中间商”，其社会价值在于帮助客户（广告主）提高流量购买效率，其利润来自于倒卖流量的价差，即“成本加成”，利润率并不高，且买量成本较高。
那么，接下来的问题是，精准营销这个行业，增长的核心驱动力是什么？
（肆）
通过季度增速的分析，我们发现，精准营销行业增长驱动力属于“替代逻辑”，即精准投放的广告（程序化广告），对于传统展示型广告的替代。
此处需要注意，在传统PC互联网时代，并不存在支持精准营销的技术基础——这是由于，在PC时代，一个上网的IP地址无法和个人的身份形成对应关系。
只有到了移动互联网时代，智能手机的出现，才将个人信息、内容偏好、位值、购物习惯等个人化的信息精确地纳入了互联网，基于数据分析的精准营销模式，可以帮助广告主精准定位刚需客户，大幅提升广告投放效率（转化率）。
因此，精准营销市场基本等同于移动互联网广告市场，根据 Frost & Sullivan 的数据，精准营销市场占据了移动广告市场的94%。（在移动互联网时代，只有极少量品牌有存粹的品牌宣传需求，并不在意转换率）
精准营销行业规模可以表达为：第三方精准营销行业规模 = 互联网广告市场规模 * 移动广告市场占比（整体精准营销市场） * 第三方精准营销服务占比。
接下来，几个增长要素，我们挨个分析：
1）互联网广告市场规模：
2）移动互联网广告占比：
3）第三方精准营销服务市场占比（核心因子）：
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