完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《经济动能此消彼长，地产渐弱——5月经济数据点评》
东北宏观：沈新凤 189 1725 2281 / 曹哲亮 180 1001 8933
报告摘要：
5月工业生产回落超市场预期。5月规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，比4月份回落0.4个百分点。生产端的回落与PMI生产指数的下滑相互印证。结构来看，除采矿业外其他工业门类均放缓。私营企业部门增速显著上升，国有部门成为拖累。高技术产业增加值增速维持高位。工业产品交货值增速下滑。
基建投资回落。1-5月基建投资同比增长4%，增速较1-4月份回落0.4个百分点。从结构上看，目前基建主要由中央项目拉动，而地方项目受资本金不足的影响难以扩张，直接导致5月基建投资承压。尽管如此，但目前中央明文放开了对专项债充当资本金的限制，这将有利于基建投资规模的企稳复苏。而从整体资金端来看，当前压力亦不大。我们继续看好基建投资的后续表现。
制造业投资修复。1-5月制造业投资增速为2.7%，较前期增速提高0.2个百分点。高技术制造业投资增长依然较快。预计制造业投资将逐渐改善。结构上看，减税降费、促消费政策将持续释放利好，食品饮料、纺织服装等行业投资有望得到支撑；5月化学原料及化学制品制造业等高耗能行业及设备制造业投资总体回升，考虑到当前库存去化良好且各行业产能利用率仍健康，叠加技改需求可期，行业后续投资不必悲观；当前高技术制造业投资已呈复苏迹象，有望持续回暖。
房地产投资、销售增速回落。1-5月，全国房地产开发投资同比增长11.2%，较1-4月份回落0.7个百分点。1-5月，全国商品房销售面积同比下降1.6%，降幅较1-4月份扩大1.3个百分点。预计地产投资后续仍有下行压力。
5月在“五一”节日增休、假日错位因素影响下，社会消费品零售总额同比名义和实际增速均比上月有所加快。综合来看，在6月消费季节性回暖、减税降费刺激居民消费、今年6月节假日比去年同期多一天、汽车消费迎来低基数等因素综合影响下，预计6月社零同比和实际同比均将回升。展望全年，我们预计中性情形下全年社零增速有望回升至9%附近。
预计后续货币政策总量仍将保持相对宽松，但会更注重结构性传导，财政政策仍将积极发力。我们维持经济将于年中前后真正实现企稳的判断，但美国继续加征关税可能将延后企稳时间。
1、主要数据
中国5月规模以上工业增加值同比5.0%，预期5.5%，前值5.4%。
中国1-5月城镇固定资产投资同比5.6%，预期6.2%，前值6.1%。
1-5月份，全国房地产开发投资46075亿元，同比增长11.2%，增速比1-4月份回落0.7个百分点。
中国5月社会消费品零售总额同比8.6%，预期8.6%。
2、工业增加值回落，分项表现总体放缓
5月工业生产回落超市场预期。5月规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，比4月份回落0.4个百分点。生产端的回落与PMI生产指数的下滑相互印证。
除采矿业外其他工业门类均放缓。分三大门类看，5月采矿业增加值同比增长3.9%，增速较4月份加快1.0个百分点；制造业增长5.0%，回落0.3个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.9%，回落3.6个百分点。
私营企业部门增速显著上升，国有部门成为拖累。5月国有控股企业增加值同比增长3.7%，较前期回落2.3个百分点，私营企业增长7.8%，较前期大幅提高2.7个百分点，股份制企业增长6.6%，较前期回升0.3个百分点。
高技术产业增加值增速维持高位。5月高技术产业增加值同比增长9.4%，较前期回落1.8个百分点，但依然明显高于整体工业行业。
工业产品交货值增速下滑。1-5月份，工业企业实现出口交货值累计同比4.4%，较1-4月份下滑1.2个百分点。
尽管5月消费复苏、制造业投资有所修复，但在去年同期的高基数、地产与基建投资增长边际放缓、外需疲弱带来的压力等三因素影响下，5月工业增加值显著下滑。我们维持我们前期的判断，即年内经济真正实现企稳大概率还需等到年中前后。而如果美国6月对剩下的中国输美商品加征关税，国内将加大逆周期调节，但有可能导致经济企稳时间延后。
3、预计后续基建、制造业投资将逐步改善
1-5月固定资产投资回落，主因地产与基建投资下滑，而制造业投资有所回暖。1-5月份，全国固定资产投资同比增长5.6%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。
基建投资回落。1-5月基建投资同比增长4%，增速较1-4月份回落0.4个百分点。从结构上看，目前基建主要由中央项目拉动，而地方项目受资本金不足的影响难以扩张，直接导致5月基建投资承压。去年我们在基建投资专题报告中已指出，土地出让金增长疲弱会对基建项目资本金形成拖累，而从趋势上看项目资本金实际比例与土地出让金增速接近。2015年土地出让金的疲弱同样引发了资本金不足的问题，政府发行8000亿专项建设基金予以缓解。
我们继续看好基建投资的后续表现。尽管2019年土地出让金收入的同比负增再度令资本金承压，但目前中央明文放开了对专项债充当资本金的限制，即便考虑到部分地方政府已有用专项债作为资本金来源的传统，本次对资本金来源的松绑也将有利于基建投资规模的企稳复苏。而从整体资金端来看，当前压力亦不大，1-5月份土地出让金同比收缩的情况得到改善、PPP执行阶段项目金额稳步增加、剩余新增专项债额度依然充裕，5月社融新增企业债券融资与表外融资亦表现积极。
制造业投资修复。1-5月制造业投资增速为2.7%，较前期增速提高0.2个百分点。高技术制造业投资增长依然较快，高技术制造业投资同比增长10.2%，增速较全部投资快4.6个百分点。
预计制造业投资将逐渐改善。结构上看，5月农副食品加工业、食品制造业投资有所放缓，但减税降费、促消费政策将持续释放利好，食品饮料、纺织服装等行业投资有望得到支撑；化学原料及化学制品制造业等高耗能行业及通用设备制造业、专用设备制造业投资总体回升，考虑到当前库存去化良好且各行业产能利用率依然健康，叠加技改需求可期，后续这些行业的投资不必悲观；医药制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业等高技术制造业投资已呈复苏迹象，有望持续回暖；最后，汽车制造业投资的触底反弹是5月行业结构数据的一大关注点，在当前汽车销售疲弱的背景下，技术改造等自发投资可否为年内该行业的投资托底，我们认为应谨慎看待。
民间投资继续下滑，与制造业投资趋势分化。民间固定资产投资同比增长5.3%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。
4、地产投资回落，供需、到位资金数据齐走弱
4.1、房地产销售、投资增速回落
房地产投资、销售增速回落。1-5月，全国房地产开发投资同比增长11.2%，较1-4月份回落0.7个百分点。1-5月，全国商品房销售面积同比下降1.6%，降幅较1-4月份扩大1.3个百分点，销售额则回落2.0个百分点至6.1%。
分结构来看，1-5月份房地产开发投资中，尽管其他项增速继续回升，但在住宅项增长的持续放缓下整体投资数据最终受到拖累。
4.2、供给端：新开工、竣工面积增速均回落，施工增长企稳
房屋新开工面积增速放缓。1-5月房屋新开工面积同比增长10.5%，增速回落2.6个百分点。其中住宅新开工面积同比增长11.4%，回落2.4个百分点。
房屋施工面积企稳、竣工面积降幅扩大。1-5月房屋施工面积同比增长8.8%，增速与1-4月份持平。房屋竣工面积下降12.4%，降幅扩大2.1个百分点，其中，住宅竣工面积下降10.9%，降幅扩大3.4个百分点。
受政策调控影响，5月商品房销售再度走弱，叠加待售面积降幅收窄，使新开工增长放缓。而当前企业施工进度依然缓慢，竣工增速继续走低。在上述因素综合影响下，5月施工面积增速企稳。
4.3、需求端：销售增速回落
1-5月份，商品房销售面积同比下降1.6%，降幅比1-4月份扩大1.3个百分点。其中，住宅销售面积下降0.7%，办公楼销售面积下降12.2%，商业营业用房销售面积下降12.9%。商品房销售额增长6.1%，增速回落2个百分点。其中，住宅销售额增长8.9%，办公楼销售额下降12.3%，商业营业用房销售额下降9.7%。
4.4、预计6月地产投资将继续回落，销售增长依然乏力
首先，从政策以及资金面上看，未来有压力。二季度以来信贷投放明显减速，使得1-5月份房地产开发企业到位资金同比增长7.6%，增速比1-4月份回落1.3个百分点。结构上看，定金及预收款增长11.3%，回落3.8个百分点；个人按揭贷款增长10.8%，回落1.6个百分点；自筹资金增长4.1%，回落1.2个百分点；国内贷款增长5.5%，提高1.8个百分点。
4月以来贷款投放受政策影响而减速，居民加杠杆得到抑制，进而拖累房企资金来源。近两年贷款投放按6:5:5:3的比例逐季分配，若年内规律维持不变，则按照一季度贷款投放规模，年内贷款增速将达13.5%，带动社融回升至11.5%以上，与名义GDP增速显著背离，因此二季度以来信贷投放明显减速。考虑到6月13号陆家嘴论坛监管层释放了地产调控不会放松、房地产融资可能收紧的信号，预计6月房企资金端将继续承压。
在稳定房价的政策导向下，当前地产调控正边际趋紧，后续将对地产投资形成压制。年初以来楼市春意渐显，1-4月商品房销售持续复苏，一、二、三四线城市房价均上涨，其中三四线城市房价涨幅较明显。在稳定房价的政策导向下，当前地产调控正边际趋紧，后续将对地产投资形成压制。
其次，房地产销售增长是房地产开发投资的领先动力源。5月房地产销售同比降幅扩大，表明棚改货币化安置边际作用正减少，三四线销售高增长难以持续，未来全国房地产销售增长依然乏力。但同时，我们也需要考虑一个变化因子，即新型城镇化政策下未来农民落户安居带来新的购房需求，但这个过程不会很快，有待观察。
受去年期房销售占比提高、新开工与竣工增速分化的影响，开年地产施工力度明显加大，建筑安装工程与土地购置费增速依然较高带动地产投资走强。但目前土地购置费增速持续下滑、土地成交面积大幅回落、新开工增长回落等将带来未来施工面积增长压力，综合而言，我们认为房地产投资6月大概率继续回落。
5、6月消费有望继续复苏，消费回稳将是今年经济重要特征
5月在“五一”节日增休、假日错位因素影响下，社会消费品零售总额同比名义和实际增速均比上月有所加快。2019年5月份，社会消费品零售总额同比名义增长8.6%，扣除价格因素实际增长6.4%，分别较上月回升1.4、1.3个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额增长5.1%,提高3.1个百分点。全国网上零售额同比增长17.8%，增速与1-4月份持平。
与假日消费相关商品实现较快增长。限额以上单位粮油食品饮料烟酒类商品同比增长10.7%，比4月份加快2.5个百分点；服装鞋帽、针纺织品类和体育娱乐用品类商品分别增长4.1%和5.9%，而4月份分别下降1.1%和3.6%；石油制品类商品增长3.1%，加快3个百分点。
消费升级类商品增速明显回升。5月份，从限额以上单位商品零售类值看，与消费升级有关的化妆品、通讯器材、金银珠宝和家电类商品同比分别增长16.7%、6.7%、4.7%和5.8%，增速分别比4月份加快10.0、4.6、4.3和2.6个百分点。
5月汽车类消费同比回暖。5月限额以上汽车消费增长2.1%，为自去年5月以来首次录得正值。汽车一直以来是社零消费里权重最大的一块，去年以来限额以上汽车消费同比增速持续下滑，汽车消费疲弱成为市场的关注点，5月数据指向汽车消费已有弱势复苏迹象。在低基数作用下，预计6月汽车消费同比将继续回升，拉动社零同比上行，而展望全年，随着国六政策落地，以及刺激汽车消费相关政策逐渐出台、起效，后续汽车消费有望持续回稳，带动整体消费企稳。
综合来看，在6月消费季节性回暖、减税降费刺激居民消费、今年6月节假日比去年同期多一天、汽车消费迎来低基数等因素综合影响下，预计6月社零同比和实际同比均将回升。
最终消费支出对GDP增长贡献率在2018年已经超过70%，如果今年消费能够回稳，对年内经济企稳将有很大意义。
6、做好自己的事，预计经济年中前后真正企稳
结构来看，尽管在防风险导向下地产、基建投资有一定放缓，但5月社融的企稳回升意味着内需依然可观，而消费与制造业投资的回升则初步显示了减税降费、激发市场活力等政策的成效。
稳增长、稳就业仍是全年核心诉求。目前中美贸易摩擦等外部风险持续演化，但在稳经济、稳就业等基调下，逆周期调控政策及时加码，国务院就业工作领导小组成立、促消费政策陆续落地、放松基建项目资本金限制等均是对经济下行压力的沉稳应对，政策利好有望持续释放并为经济托底。预计后续货币政策总量仍将保持相对宽松，但会更注重结构性传导，财政政策仍将积极发力，而经济则有望于年中前后真正实现企稳。
风险点在于，如果美国对剩余中国出口美国商品加征关税（最快6月实施），中国经济增长压力加大，国内必然会加大逆周期调节，但这可能将经济企稳时间后移。
风险提示：贸易摩擦超预期，经济复苏低于预期
宏观分析师：沈新凤 执业证书编号：S0550518040001
尤春野，研究助理。北京大学理学学士，经济学双学士；约翰霍普金斯大学金融学硕士。
曹哲亮，武汉大学经济学学士，理学学士，北京大学金融硕士。