科技板块，终于迎来了久违的反攻大涨，大家憋了很久，今天开始释放了。
内地这边，今天迎来反弹，创业板引领市场，收盘涨2.8%；沪指涨1.69%，深成指涨2.28%。两市合计成交5977亿元。继昨天北向资金逆市流入后，今天再次净流入59亿，净买入贵州茅台4.9亿，海康威视4.1亿。北上资金是”聪明钱“的代表，其动向需要关注。
内地的主力行业，是通信设备、券商、电工电网；港市的主力行业，是石油天然气、制药、银行。
外围这边，沙特一句话，就稳住了市场。据外媒报道，沙特将支持产油国之间的合作以稳定油市。这一声令下，国际油价闻声大涨，布伦特原油一度涨幅达到12%。
美盘那边，隔夜标普暴跌4.41%，今天盘中情况尚可，下午道指期货盘中上涨，截至报告发布时接近2%的涨幅。
国内宏观层面，各大券商开始出3月的宏观预测。初步看来，梳理几个要点：1、地产投资下行，大家期待后续部分地区出台销售支持政策；2、消费下行，更多消费刺激政策将出台，尤其长假政策；3、出口下行，海外隐忧仍然很大；4、预计3月社融会继续冲高。
最近在行业研究层面，基建的研究从今天开始，基本告一段落，接下来内地的研究主线，主要在消费，尤其是农业相关领域。此外，保险和大炼化也会陆续研究。现在的研究清单比较长，时间严重不够用。
过去24小时，我们还读了一些机构研报：
一是中泰证券分析师苏晨,花秀宁的《隆基：光伏龙头再起航》，二是光大证券分析师刘凯的《鹏鼎：全球PCB领头企业，迎来新一轮快速成长》。
好，时间紧张，市场的情况就简单说到这里，接下来是更为硬核的工作：建模。
今天估值建模的这家公司，近期，它披露2019年年报，实现营业收入46.9亿元，同比增长11.67%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长30.74%，业绩超预期。很快，
3月30日，其涨幅达到10.01%，封上涨停板。
它，是江苏省交通领域设计龙头——中设集团，主营勘察设计。2018年，它位居全国勘察设计行业“五十强设计院”第八名，2019年登上ENR“全球工程设计公司150强”榜单排名61位。
其主导的代表项目有：世界较大跨径公铁两用斜拉桥常泰长江大桥、中国第五、世界第八悬索桥龙潭长江大桥的设计、太湖隧道、竺山湖隧道等等。
从回报上来看，近三年剔除现金的ROIC分别为26.7%、32.8%、49.2%，逐年上升，主要是货币资金在增加，高于产业链下游的基建巨头中国建筑（33.4%）、中国中铁（10.5%）、中国交建（9.8%）。
看到这里，随之而来几个问题需要思考：
1）设计行业处于建筑行业的上游，它的收入由什么驱动？该如何对其未来进行预测？
2）设计咨询行业的核心竞争力看什么？建筑行业集中度低（CR5只有3.31%），集中度提升靠什么？
3）从基本面来思考，其目前的估值区间到底在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？
【重要声明】
本文坚决不做任何建议，
仅服务于产业研究需求、学术讨论需求
如为股市相关人士，或非财务专业人士
请务必自行取消对本号的关注
数据由以下机构提供支持，特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系
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龙头，模式
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中设集团始建于1966年，是一家综合性工程设计咨询公司。2005年完成改制，2014年上市。其股权结构分散，不存在实际控制人及控股股东，大股东为明图章，持股比例为4.76%。
从机构投资者名单来看，截至2019年报，广发基金、国投瑞银、万家基金、国元证券均在名单当中，相比三季度，均有减仓，其中富国基金、中信基金、华宝基金等退出。
图：机构持股名单
来源：wind
来看基础数据：
2017年至2019年，其营业收入分别为27.76亿元、41.98亿元、46.88亿元；净利润分别为3.01亿元、4.06亿元、5.33亿元；经营活动现金流净额分别为2.9亿元、3.27亿元、4.04亿元；毛利率分别为31.68%、26.22%、31.21%；净利率分别为10.85%、9.67%、11.36%。
从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为29.95%，净利润年复合增速为33.07%。
从收入结构来看，主要以勘察设计为主，占比65%左右，其次是规划研究（12%）。
此外，其EPC业务（工程总承包模式）上升迅速，2018年收入占比为15%左右，首次超过规划研究。但由于毛利率极低（2.55%），2019年更加注重提升业务质量，收入占比下滑至7.8%左右。
图：收入结构（单位：%）
来源：并购优塾
图：毛利结构（单位：%）
来源：并购优塾
从基建产业链来看：
本案位于上游设计咨询公司，代表公司还有苏交科、勘设股份、设研院等，毛利率在30%至40%左右；
中游为建筑施工企业，代表公司有中国建筑、中国中铁等，毛利率在10%左右；
下游则为政府、房地产开发商等，比如万科、碧桂园等，毛利率在27%至40%左右。
2016年，前五大供应商的采购额占全部服务采购成本的比例为24.25%，比较分散，后续年份数据未披露。
以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：
从资产结构来看——2019年，其资产总规模为80.74亿元，其中占比较高的是应收账款（56.14%）、其次是货币资金（18.4%）、存货（7.86%）、固定资产（4.82%）。负债总额为51.43亿元，占比由高到低为应付账款（25.89%）、预收款项（13.19%）、应付职工薪酬（14.59%）。
从利润结构来看——2019年，其营业收入46.88亿元，其中营业成本为32.25亿元，占比68.79%、其次为管理费用6.44%、销售费用3.74%、研发费用4.08%、财务费用为0.25%，于是，剩下11.36%的净利润。
接着，来看一组《并购优塾》整理的基本面数据：
图：ROEVSROIC（单位：%）
来源：并购优塾
图：同行ROE对比（单位：%）
来源：并购优塾
图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）
来源:并购优塾
图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾
图：毛利率VS净利率（单位：%）
来源：并购优塾
图：同行业毛利率（单位：%）
来源：并购优塾
图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元）
来源：并购优塾
图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
图：现金流（单位：亿元）
来源：并购优塾
图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍）
来源：并购优塾
图：资产结构单位（亿元）
来源：并购优塾
图：股价与PE（单位：元、倍）
来源：理杏仁
看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这家公司做建模，应该从什么地方入手？
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同行业，回报分析
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在优塾的投研体系之下，对任何公司做分析的第一步，都始于回报分析。
本案2016年至2018年的ROA为6.39%、7.5%、8.12%，ROE为11.51%、14.67%、17.16%，剔除现金的ROIC为20%、27.5%、34%。（考虑同行公司还未披露2019年报，选取2016年至2018年数据）这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较：
图：ROA、ROE、ROIC对比（单位：%）
来源：并购优塾
整体来看，同行内设计总院的投入资本回报率较高，其次是中设集团。我们将分子、分母拆开，以2018年为横截面，对比一下各家的资产情况和收益情况。
图：各家资产负债情况（单位：亿元）
来源：并购优塾
图：各家损益情况（单位：亿元）
来源：并购优塾
根据以上表格，我们能看出，这个行业的核心是净营运资本，如果按照一单位净营运资本带来的现金流来看，中设集团更强，即每投入1元营运资本，带来0.57元的经营性现金流。
其次，从核心指标拆解来看，中设集团的总资产周转率为0.7，毛利率26.22%，净利率9.67%。其中，中设集团的总资产周转率高于同行，主要源于其应收账款周转率及固定资产周转率较高。
图：各家指标对比（单位：%）
来源：并购优塾
而设计总院投入资本回报率较高，主要是其净利率较高，因为其主业以设计咨询为主，而中设集团转型导致毛利率较低（2.5%）的EPC业务增加，拉低了整体盈利水平，导致其投资回报率低于设计总院。
分析完回报后，我们来看：增长情况到底如何？
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历史，复盘
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图：收入结构及增速
来源：并购优塾
图：业务收入增速（单位：%）
来源：并购优塾
从中设集团上市以来的收入情况及各业务收入增速来看，可以总结为：
1）2016年、2017年，其收入增速均在40%以上，主要来自并购驱动，其中，2015年、2016年间，它还分别收购了宁夏公路院、扬州设计院，以扩张其西部市场和水利业务；
2）2018年，其收入增速高达51.22%，一方面是由于江苏省推出补短板重大项目投资计划，另一方面是其向EPC模式转型，新承接业务额增长较快。同时，2018年10月，本案收购美国Strabala+architectsLLC的51%股权，进军高端建筑设计市场。
2019年，其收入增速放缓至10%，主要是EPC业务增速大幅缩水，一方面是前期基数较高，另一方面是其在项目承接上有所选择且慎重，以缩量提质为核心。
综上，其收入驱动力来自两方面：一是并购；二是上游基建投资。
那么，本案的收入公式为：营业收入=勘察设计+规划研究+试验检测+EPC+工程管理+其他。
其中，收入占比较大的勘察设计业务，以及增速较快的EPC业务，是我们预测的重点，其他业务简单预测。
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勘察设计，产业链前端
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首先来看勘察设计。勘察设计包括工程勘察、初步设计、施工图设计、作为第三方提供勘察或设计咨询服务。其业务收入的增长与其新承接业务额增速息息相关。
图：勘察设计情况（单位：%）
来源：并购优塾
因此，勘察设计的收入预测，我们从新签订单额开始，再根据合同期限，将合同额分摊转化为预测期的收入，具体公式为：
勘察设计新承接合同额=上一年新承接合同额×（1+勘察设计行业新签合同额增速）×（1+市占率增速）；
先来看行业新签合同额增速。
根据《2018年全国工程勘察设计统计公报》，2018年，全国工程勘察设计企业营业收入总计5.19万亿元，同比增长19.65%。工程勘察设计新签合同额合计7907.34亿元，同比增长18.67%。
勘探设计作为建筑行业上游前端，当有基础建设投资时，建筑业的合同订单变化，会率先反映到勘探设计咨询中。因此，勘察设计新签合同额增速与建筑业新签订单额增速相关。根据我们的测算，二者的相关系数为0.88，高度相关。
图：各新签业务额增速（单位：%）
来源：并购优塾
而这两者的线性关系可以用以下公式表示：工程勘察设计新签合同额增速=建筑业新签合同额增速×0.2774+0.0518
图：线性关系
来源：并购优塾
那么，建筑业新签订单额增速，该如何预测？
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建筑业新签合同额，增速
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建筑业主要分为房屋建筑与土木建筑两大子行业，分别与房地产、基建两块需求有关。因此，建筑业新签合同额包括房屋建筑、基建投资两部分。
公式表示为：建筑业新签合同额=房屋建筑新签合同额+基建新签合同额；
而这两个变量之前优塾团队在研究中国建筑等案例时，已经做过分析，因此，我们简单回顾，并直接采用原预测数据（具体分析可回看专业版研报库，此处不详述）。
1）首先是房建新签合同额，它取决于房地产施工面积、工程造价两方面，其中：
房地产施工面积与城镇化率带来的新增需求、收入水平提升带来的住房改善需求、以及住宅寿命到底带来的更新需求有关，预测期复合增速1.2%。
工程造价则与原材料、人工成本有关，假设预测期增速为2012年-2016年（没有周期、供给侧改革的大幅影响）同比增速平均值2.07%。
2）其次是基建新签合同额，主要取决于基建投资空间。
对比国外基建水平，我国基建仍有较大空间，并未到天花板。国内人均铁路、人均公路数较美国、日本仍有差距，以人均铁路里程数为例，我国人均铁路里程数为0.05公里/千人，美国、日本分别为0.46公里/千人、0.13公里/千人，如果假设20年后达到日本水平（人口密度相似），那么年复合增速接近5%。
2019年全国31个省/自治区/直辖市政府，均强调了要保持或加强基础设施补短板的力度。根据不完全统计，全国28个省2019年交通投资计划总投资近3万亿。其中，投资计划超千亿的省份主要集中在西南地区和江浙、广东等东部沿海地区。
短期来看，根据2020年GDP增速目标测算出的基建投资增速——7.91%，考虑基建周期一般在4年左右、新一轮周期从2019年开始，因此这里假设：到2022年基建增速降至目标2020年预测实际GDP增速5%。
综上，推出建筑业新签合同额增速，预测期复合增速为4.41%，并根据线性关系推导出勘探设计行业新签合同额增速，情况如下：
图：预测增速
来源：并购优塾
好，看完短期新签合同额之后，那么，市占率未来会如何变化？
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市占率，提升空间
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根据《2018年全国工程勘察设计统计公报》，2018年，全国共有23183个工程设计企业，平均营收只有2.24亿元。本案2018营业收入为41.98亿元，市占率仅0.08%，行业极其分散。
中国设计企业TOP 60市占率大约在6%左右，对比美国，TOP20市占率41%、CR2（JACOBS和AECOM）市占率13.3%，仍有极大的提升空间。
那么，如何提升市占率？答案：内生增长+外延并购。
首先是内生动力，我们从资质、人均创收、业务布局三个方面来看。
1）本案拥有工程设计至高等级资质——工程设计综合甲级资质（项目经验、高级人才数量、获奖数量、注册资本等方面），可以在住建部划分的包括铁道、公路、市政、城轨、水运等全部21个行业及8个专项范围内开展工程设计咨询业务，且规模不受限制，全国拥有该资质的企业只有75家，大概占设计咨询企业的0.4%。
2）勘察设计行业属于知识、人才密集型行业，此处，我们通过人均创收指标（人均效能），来衡量人均创造的效益和企业管理水平。从人均创收来看，本案整体呈现上升趋势，从54.28万元/人上升至89.24万元/人，说明整体经营效率不断上升。
图：人均收入（单位：万元/人）
来源：并购优塾
对比2018年同行业可比公司的人均创收，中设集团仅次于设计总院，人均创收处于较高水平。
图：同行人均创收对比
来源：并购优塾
3）从业务布局看，其积极布局发展前景较确定的新业务领域，比如环保领域、智慧交通，其中：
生态保护和环境治理投资一直处于景气状态， 2014年至2017年，生态环保和环境治理的复合增速28%，明显高于同期固定资产投资完成额整体复合增速8%。
图：生态环保固定资产投资
来源：wind、国信证券
智慧交通方面，与发达国家相比，我国智能交通整体发展水平还比较落后。以ETC在停车场领域的应用为例，新加坡的停车场ETC普及率达到了90%以上，而我国才刚刚起步，空间较大。
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外延，并购
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勘察设计行业的特征，适合以并购方式完善业务布局，原因在于：
设计行业属于知识、技术密集型行业，业务承接对资质和技术的要求严格，行业存在资质壁垒；此外，由于历史原因，行业存在地区保护现象，并购意味着设计企业能迅速获得被收购公司的业务资质、技术、品牌影响力等资源。
从财务层面看，设计行业属于轻资产模式，资本支出比重较小，经营活动现金流质量较高，以本案中设集团为例，近5年，其资本支出占收入的比重分别为4.36%、3.51%、2.91%、2.49%、1.72%、0.77%，净现比分别为0.05、0.74、1.28、0.96、0.81、0.76，资金方面存在优势。
因此，外延式并购是行业整合的捷径，能够帮助企业快速实现区域渗透和业务拓展。
事实上，这也是国外成熟设计企业实现扩展的主要途径。以全球建筑工程设计龙头AECOM为例，其发展历程中，总共进行了30多次并购，逐步进入多个地区和行业，业务覆盖交通、设施、环境、能源、石油和燃气、水、高层建筑以及政府等多个领域。
比如，2008年，收购Tesult拓展水力发电工程业务；2009年，收购EllerbeBecket将业务扩展到全球医疗设施和体育设施市场；为了进入新兴市场，2007年收购城脉打入中国市场，2011年收购Spectral进入印度市场等。
图：AECOM主要并购项目
来源：招商证券
从国内对标企业来看，苏交科也是通过并购，不断完善技术能力，拓宽业务范围和领域。因此，预计本案未来仍然可能通过并购进一步提升市占率。
回到本案，我们通过资金情况，看一下其并购潜力。
截止2019年，其货币资金14.86亿元，占资产比重的18%，近三年，中设集团的资产负债率分别为55.6%、58.65%、62.59%，处于同行较高水平。但注意，其负债大多属于无息流动负债，短期借款极少，无长期借款和应付债券；主要是应付账款较多，占资产的比例约20%至25%之间；其次是预收款项，占比13%至14%左右。
此外，2015年4月，其以3.07亿元收购宁夏公路勘察设计院99.86%股权；2016年1月以1.11亿元收购扬州市勘测设计研究院75%股权，均是为自有资金支付。可见，目前债务压力也没有。未来仍可以通过定增、发债或银行贷款等方式，获取资金、实施并购。
图：同行资产负债率对比
来源：并购优塾
综上来看，中设集团的市占率的提升空间还有很大。那么，如何给市占率增速呢？
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市占率，对标
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图：AECOM、JACOBS市占率 （单位：%）来源：ENR
从国外两大龙头的市占率历史数据来看：AECOM市占率从4.2%到5.3%，其市占率的年复合增速为2.14%；JACOBS市占率从3.4%到6.1%，剔除并购影响，其年复合增速为3.51%。
纵观国内企业，市占率较高的中国电建为1.17%，苏交科为0.12%。本案的市占率排名十名开外。很明显，我国市场相当分散，短期内很难快速达到国外市占率规模。
图：各家市占率
来源：ENR、住建部
因此，本案市占率增速，我们设置情景开关：
乐观情况下：中设集团的市占率增速对标国际巨头市占率增速，为3.51%；
保守情况下：中设集团的市占率维持当前水平，0.08%，市占率增速为0。
注意，本案新承接合同额不会当年一次性结转为收入，一般需要两到三年左右时间，因此我们谨慎假设：新承接合同额结转收入按三年转化，结算比例分别为30%、40%、30%。
同时，考虑到实际确认收入与预测结算金额存在差异，会根据营业收入/结算金额的比例，进行系数调整。综上，得到勘察设计预测收入如下：
图：勘察设计收入预测（单位：亿元）
来源：并购优塾
好，勘察设计预测结束，除了设计业务，还有什么方法拉动收入增长？
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EPC，延伸产业链
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答案：向产业链下游延伸。2017年，本案开始开展EPC业务，指设计-采购-施工一体化的工程总承包模式。
传统承包模式下，设计、施工、监理等单位分别负责不同环节、不同专业的工作，与传统模式相比，EPC模式在节约投资成本、加快工期进度等方面优势明显，是工程承包未来的主要方向，其中：
1）减少设计和施工的交叠部分，降低工程造价
工程造价的90%在设计阶段就已经确定，施工阶段影响项目投资仅占5%左右。传统承包模式下，施工和设计是分离的，双方难以及时协调进而出现重复劳动，工程造价经常超出预期。
2）缩短建设周期
EPC模式在建设施工全过程都进行了质量控制，便于整体管控和沟通，以建设一个数据中心为例，一般的项目建设周期为2年或者更多，而EPC模式下，这个周期可以控制在1年半或者更短。
图：EPC模式与传统施工模式区别
来源：华创证券
2017年2月21日，监管层印发《关于促进建筑业持续健康发展的意见》，明确提出“完善工程建设组织模式，加快推行工程总承包，培育全过程工程咨询”，工程总承包模式逐渐兴起。
国内EPC的承包主体主要有设计单位、施工单位，而以设计为主导的EPC模式，是国际工程界一种通行的做法和趋势。在美国《工程新闻记录》统计中，世界200家顶级国际设计企业有半数以上是EPC型工程总承包企业。同时，根据本案股东大会管理层讲话：“由施工单位组成的EPC，竞争非常激烈，但是以设计牵头的EPC竞争要低得多”。
本案作为设计单位，凭借综合甲级资质，可以在各行业承揽勘察设计和工程总承包项目，已经承接了云南省公路局路网监测、洋口港15万吨级航道、应急处置中心基础平台施工总承包项目等多个ECP项目。
2018年，其EPC业务增速高达265.41%。但注意，2019年其收入为3.63亿元，同比下滑44.92%。波动较大的背后主要有两方面原因：一是2018年洋口港大型EPC项目收入集中确认，导致当年增速极高；二是2019年其开始采取缩量提质，防范项目风险。
工程总承包的驱动力仍然是基建投资，考虑本案在资质等方面的优势，预计其EPC业务仍能保持较高增速；从长周期看，基建投资增速与GDP同步（可回看中国建筑建模报告）。
综上，我们谨慎预测EPC业务增速，从历史复合增速42%逐年递减至GDP增速6%。
至此，本案主要业务收入预测完毕，其总营业收入情况如下：
图：收入预测（单位：亿元）
来源：并购优塾
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逻辑，印证
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研究到这里，本案的收入预测已经完毕，其2020年至2022年收入预测增速分别为22.26%、16.86%、16.3%。
不过，仅仅用一种方法来预判增速，可参考性较差。这里，我们再结合其他方法交叉验证：
1）内生增速——其公式为：内生增速=ROE×（1-分红率），其历史平均分红率为28.31%，ROE为17.45%，得到内生增速为23.45%；
2）历史增速——近三年，中设集团的年复合增速为29.95%；
3）机构预测——根据wind180天内12家预测机构给出一致性预测，2021年至2022年增速为23.02%、22.1%；
国盛证券观点——预测三年增速为23.2%、21.3%、19.3%。逆周期下基建趋于加力，设计公司有望率先收益。
安信证券观点——预测三年增速为25.3%、23.1%、22%。订单充裕业绩保障性强，产业链前端优先受益稳增长加码；新兴业务成效显著，新基建背景下发展可期。
华泰证券观点——预测三年增速为17.16%、17.38%、17.84%。新签订单维持稳健增长。
我们预测的增速基本与其他方法的预测增速差异不大。
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钱，花向何处
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先看成本项。本案历史毛利率逐年下降，从2014年的40.09%下降至2018年的26.22%，2019年略微回暖至31.21%。下滑原因主要是一是由于勘察设计成本增加，导致毛利率下滑；二是因为EPC业务毛利率低，其业务增长较快拖累了整体毛利率水平。
与同行相比，本案整体毛利率处于较低水平。设研院与设计总院的毛利率水平较高，主要源于业务收入较为单一，仅为勘察设计、工程管理类，因而业务毛利率均较高。
图：毛利率对比（单位：%）
来源：并购优塾
图：各业务毛利率（单位：%）
来源：并购优塾
回到本案，由于中设集团的各业务之间的毛利率差异较大，因此我们分别预测：从上图来看，我们可以发现几点：
1）勘察设计（44%→33.83%）、工程管理（17.93%→14.69%）的毛利率整体呈现下滑趋势，主要由于成本的增加。其中，勘察设计2019年毛利率回升，由2018年的31.42%上升至33.83%。
2）规划研究毛利率波动区间在34%至45%之间，近一年有所提升，源于收入规模比例回升，成本控制。
3）EPC业务毛利率较为稳定，且近两年维持在2.5%左右。毛利率水平较低，但是在环保领域、水环境治理、污水处理的新的领域，EPC的毛利率可以达到30%，因此，预计未来有上升空间。
4）试验检测（24.87%→31.13%）和其他业务（9.99%→18.8%）毛利率均有所提升，成本管控到位。
综上，《并购优塾》合理假设：
1）勘察设计、工程管理的毛利率为近三年平均值，分别为33.6%、16.81%；
2）规划研究的毛利率取近五年均值，为39.26%；
3）EPC业务毛利率，虽有提升的空间，但仍需要时间和发展，因此维持近两年水平，2.53%；
4）试验检测与其他业务毛利率按近三年水平均值，分别为27.15%、18.7%。
接下来，看本案的销售费用和管理费用情况。
1）销售费用率——中设集团的销售费用包括薪酬支出、办公费、业务招待费、差旅费及其他，其中以薪酬支出为主。上市以来，销售费用率呈现下降趋势，由6.39%下降至3.74%，这是因为其收入规模的增速高于销售费用增速所致。相较同行的销售费用率，中设集团的销售费用率仍处于高位。
因此，《并购优塾》假设：其销售费用（剔除折旧摊销）/收入的比例保持2019年水平，为3.74%。
图：销售费用率对比（单位：%）
来源：并购优塾
2）管理费用率——本案管理费用包含薪酬支出、折旧摊销费、办公费、业务招待费、差旅费、股份支付及其他，主要以薪酬支出及其他为主。上市以来，管理费用率也在不断降低，从12.97%下降至6.44%，主要是由于收入增速快于管理费用增长所致。与同行相比，处于较低水平。
因此，我们预测其管理费用率（剔除折旧摊销）维持近三年均值水平，为8.1%。
图：管理费用率对比（单位：%）
来源：并购优塾
到这里，利润表基本构建完毕，但还有一个重要科目未能预测，就是折旧摊销。而要预判折旧摊销，必须弄清楚一件事——本案的资本支出，情况到底如何？
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轻资产，模式
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本案的资本支出主要为房屋及建筑物、检测专用设备。其中，房屋及建筑物折旧年限为20年至35年，检测专用设备折旧年限为4年至10年，预计净残值率为3%至5%。
上市以来，其资本支出占收入的比例逐年下降，到2019年仅为0.77%。资本支出对现金流的拉动效应则呈上升趋势，2019年由于资本支出继续下降，同时经营活动现金流增长较快，导致当期拉动效应大幅上升。
图：CAPEX情况
来源：并购优塾
本案固定资产占总资产的逐年下滑，2019年其比例在4.82%，典型的轻资产型公司。因此，我们对此部分进行简化预测：
1）新购入固定资产/主营业收入按近三年水平，为1.46%；
2）折旧分为已存固定资产折旧和新增固定资产折旧，新增固定资产折旧按直线法折旧，折旧年限为15年，折旧率6.47%，残值率为3%；已存固定资产折旧每年按折旧率2.71%递减；
3）无形资产购建/营业收入比例，按历史三年均值，为0.19%；
4）新增长期待摊费用/营业收入按历史三年均值，为0.25%。
研究至此，资本支出、折旧摊销预测完毕。我们再看自由现金流的另一大变量——本案的营运资本，以及产业链上的话语权，到底怎么样。
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产业链，话语权
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营运资本情况，我们分别来看：
1）对下游话语权——主要看应收款项、预收账款。
本案客户主要为政府部门及其下属的基础设施公司等。上市以来，其应收账款占收入的比例较高，在85%至121%左右。近三年，该比例有所改善，下降至100%以下，在85%至96%之间。应收账款周转率在0.91至1.38之间。
对比同行来看，各家的应收/收入的比例都较高，本案处于中等水平。其中，研设院2018年应收账款比例大幅上升，是因为业务增长及合并范围增加所致。
注意，行业内的应收账款占比均较高，主要服务周期较长，一个正常的勘察设计周期要伴随着整个工程项目的建设周期，通常需要3-5年。但是，本案收款节奏快于人工、采购成本支出，所以仍然可以保证正的经营活动现金流。
图：应收/收入对比（单位：%）
来源：并购优塾
综上，《并购优塾》假设应收款项/收入的水平维持近三年均值91.4%；本案预收款项包括工程咨询款、建造合同形成的已结算尚未完工款，占比略有下滑，假设预测期保持历史三年均值24.53%。
2）对上游话语权——主要看应付账款、预付账款。其中，应付账款为应付服务采购款，应付账款占成本的比例略有下滑，上市以来，该比例分别为75.50%、77.03%、57.57%、55.67%、53.18%、64.81%，应付账款周转率在1.41至2.29之间，近三年略有下滑。相较同行，中设集团处于中等水平。
因此，我们预测应付账款占成本的比例取历史三年均值，为59.58%。
图：应付/成本对比（单位：%）
来源：并购优塾
3）营运效率——主要看存货。本案的存货主要为未完工项目成本、其次是建造合同形成的已完工未结算资产。
上市以来，它的存货占成本的比例呈现下滑趋势，从39.87%下降至19.66%。其存货周转率在同行中处于较低水平。其中，同行中设计总院的存货周转率极高，主要是其存货极小，可忽略不计。
综上，中设集团的存货占成本的比例的取2019年水平，为19.89%。
图：存货周转率对比（右轴-设计总院）
来源：并购优塾
以上，关于建模的大多数假设都已完成，我们进入报告极为重要的部分——建模，到底如何测算？
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建模，到底如何搭建
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在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：
1）未来增长空间——设计咨询行业处于基建产业链前端，当前我国固定资产投资空间较大，特别是在公路的密度和人均里程等数据上，中国与发达国家相比仍存在差距，基建方面，未来20年预计能维持年化5%的增长。
我国设计费用占项目总投资在4%左右，发达国家工程咨询费率均高于国内水平，如德国为 7.5%-14%；英国为 8.85%-13.25%；美国为 6%-15%。
2）增长驱动——宏观层面驱动来自于建筑业新签合同额，公司层面来自市占率的提升。
3）回报——2017年至2019年，本案剔除现金的ROIC分别为26.7%、32.8%、49.2%。整体呈上升趋势，主要是因为货币资金增多。
4）护城河——主要是资质、人才、技术。
5）竞争格局——行业呈现主体多、集中度、全国较为分散的情况。我国CR5市占率为3.31%，CR10为3.98%，而本案中设集团目前市占率仅为0.08%。
6）风险点——受政策影响较大；EPC业务毛利率较低，影响项目利润；由于需要垫资施工，应收账款占用资金比例较大，增加相应坏账损失风险；基建投资放缓不及预期。
研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………
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以及部分重点行业Excel建模表，
请查阅：科技版建模案例库
以及：专业版建模案例库，
建模部分，样图如下
以XX电力为例，经配平后的BS表预测样图：
以XX视频为例，CF表预测样图：
在专业版、科技版建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？
2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？
4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
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除了这个案例，
你还必须学习这些......
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然而，由于建模不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。
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